동양에스텍코스닥060380

동양에스텍 기업분석 리포트

2004.10.15

“가치주는 놓지지 말자.”

서울대 투자연구회, 이대상

1. 회사소개
동양에스텍은 포스코의 열연판매점으로 포스코가 생산하는 열연제품을 전ㆍ절단 및
가공하여 대전, 충남북을 포함하는 중부권에 판매하는 회사입니다. 제1차 금속산업을
영위하는 업체로서, 절단가공 및 표면처리강재 생산업 단일 사업부문을 영위하는 회사입니다.

주요 제품 및 상품은 다음과 같습니다.

1)제품

열연박판(매출비중 24.88%) : 열연강판의 두께가 6mm이하 토목 건축용, 철도 차량용,
자동차 부품용, 산업플랜트용 으로 사용.

1. 토목건축용 : 구조용 강판으로 철구조물, 가드레일, 타워 등에 사용

2. 철도차량용 : 철도차량의 차체, 컨테이너 등에 사용

3. 자동차 부품용 : 차체프레임, Wheel Disc 등과 같은 자동차구조용 강에 사용

4. 산업플랜트용 : 구조용 강관, 일반 및 특수배관용 강관, 고압가스 용기용 강판
등에 사용

열연후판(매출비중 11.53%) : 열연강판의 두께가 6mm 이상으로 주로 조선용, 토목건축용,
에너지관련 산업용, 산업기계용으로 주로 사용

1. 조선용 : 선체구조용 강판으로 많이 사용되며, 선박경량화를 위한 고장력강판

2. 토목건축용 : 빌딩, 교량, 기타 구조물에 사용되는 구조용 강판

3. 에너지관련 산업용 : 시추선용 선급고장력 강판, 석유수송관용간판, 수력발전
Penstock용 강판

4. 산업플랜트용 : 불도저, 크레인 등과 같은 건설중장비용 강판, 농기계용 강판

무늬강판(매출비중 : 3.3%) : 미끄럼방지 효과가 있어서 구조물 계단, 시설물 점검통로,
주차장바닥재, 토목 및 건축물등에 광범위하게 사용. 무늬가 다이아몬드 모양.
2) 상품

열연후판(매출비중 : 23.32%) : 제품과 같은 형태이지만 포스코에서 매입하여 추가가공을
많이 거치지 않고 판매 하는 듯함.(공시자료가 부족하여 추측함)

기타상품(매출비중 : 33.33%) : 확인 불가.

2. 경쟁 상황

동양에스텍은 포스코 지정 열연 판매점으로서 포스코의 열연판매점은 거래소 상장 법인 2곳,
협회등록법인 5곳, 기타법인 4곳 등 총 11개 업체가 전국 각 지역에 열연관련업체에 제품을
공급하고 있습니다.

포스코 열연판매점 현황 (단위 백만원, %)

업체명	매출액			당기순이익			점유율	비고
업체명	2003년	2002년	2001년	2003년	2002년	2001년
(주)동양에스텍	134,902	113,349	91,428	4,493	4,253	930	11.44%	코스닥
대 동 스 틸	109,668	91,500	73,006	4,724	2,710	868	8.90%	코스닥
동 아 강 업	63,000	42,500	31,270	3,400	2,650	1,110	5.34%
문 배 철 강	121,870	114,300	100,990	6,397	5,440	3,758	10.60%	거래소
부 국 철 강	125,812	110,200	105,356	5,311	5,040	4,703	10.43%	코스닥
삼 현 철 강	130,301	99,900	75,945	3,198	3,480	2,448	10.85%	코스닥
우 경 철 강	50,456	40,300	38,948	1,401	810	89	4.26%	코스닥
윈 스 틸	122,196	95,400	83,000	1,839	230	240	10.17%
태 창 철 강	123,024	105,300	89,280	4,140	2,060	200	10.17%
한 일 철 강	114,609	149,600	133,700	8,202	8,700	4,200	9.33%	거래소
해 덕 스 틸	99,600	95,300	72,400	3,800	2,580	2,000	8.51%
합 계	1,195,438	1,057,649	895,323	46,905	37,953	20,546	100.00%
평 균	108,676	96,149	81,392	4,264	3,450	1,865

3. 시장 상황

동양에스텍이 속해 있는 철강산업은 국가 기간 산업으로 자동차, 조선, 전자, 건설 등 국가수요
수출산업을 뒷받침하고 있습니다. 설비투자 규모가 큰 자본집약적 산업으로 중소규모없체의 시장
진입이 힘들며, 제품별로 유일한 일관생산업체인 포스코가 시장지배자로 구성되어 있습니다.
포스코를 제외한 각 업체간 원료 및 판매가격의 차이가 크지 않아 주된 경쟁 요소는 제품의 품질이며,
제품 및 설비구성에 따라 수출 등 경쟁력이 좌우되고, 각 업체의 생산성(가동율, 수율 및 합격율 등)에
따라 수익성에 차이가 발생합니다. 이러한 시장 상황에서 동양에스텍은 나름의 영역을 구축하고 있는
것으로 보이며, 동사의 영업을 향후 10년 이상 지속시키는데 큰 어려움은 없어 보입니다.

재무 상황

구 분	제 24 기 반 기	제 23 기 연 간	제 22 기 연 간	제 21 기 연 간	제 20 기 연 간
[유동자산]	37,181,731	30,057,247	24,078,393	22,674,207	18,421,477
ㆍ당좌자산	18,285,593	18,357,658	14,980,449	15,039,928	9,015,854
현금 및 현금등가물	1,309,544	2,489,166	1,035,674
ㆍ재고자산	18,896,138	11,699,588	9,097,944	7,634,279	9,405,622
[고정자산]	14,257,737	11,461,640	11,716,381	7,616,459	8,135,131
ㆍ투자자산	1,972,100	1,674,398	1,841,009	1,274,442	2,047,645
ㆍ유형자산	12,285,637	9,787,241	9,875,372	6,342,017	6,087,486
자산총계	51,439,468	41,518,886	35,794,774	30,290,666	26,556,608
[유동부채]	15,939,484	13,138,216	11,123,384	14,531,894	11,608,278
[고정부채]	1,335,694	1,458,302	1,622,979	1,605,764	1,726,263
부채총계	17,275,178	14,596,518	12,746,362	16,137,658	13,334,541
[자본금]	3,575,000	3,575,000	3,575,000	2,500,000	2,500,000
[자본잉여금]	3,993,742	3,994,061	3,991,833	0	0
[이익잉여금]	27,091,929	19,880,791	15,907,008	11,654,077	10,724,207
[자본조정]	△496,381	△527,484	△425,429	△1,070	△2,140
자본총계	34,164,290	26,922,368	23,048,412	14,153,007	13,222,067
매출액	86,101,578	134,902,151	113,349,784	91,427,889	84,055,283
영업이익	10,506,471	7,562,113	6,080,306	1,912,502	3,513,714
경상이익	10,490,133	5,705,131	5,225,304	1,212,733	3,323,558
당기순이익	7,780,617	4,493,176	4,252,931	930,940	2,472,707

총 자산은 매년 50억 씩 증가해 오다가 이번 반기 100억이 증가했습니다. 유동자산 중 재고 자산이
증가하고 있고, 그 속도가 빠른 것이 눈에 거슬립니다. 팔리지 않고 남은 재고가 많이 있습니다.
동사는 재고자산의 증가를 투자 시 유의점으로 공시하고 있습니다. 또한 당좌자산 중 현금 및 현금
등가물 비중이 낮은 것도 유의사항이 될 수 있으나, 매출 채권의 부도 확률이 그렇게 높지 않아,
유동성의 문제가 실제로 닥칠 것 같지는 않습니다. 부채 비율이 50% 대를 유지하고 있고, 고정부채는
퇴직급여충당금과 임대보증금으로 이루어져 있어 실질적인 무차입경영 상태입니다.

동양에스텍의 최대약점은 영업이익률이 낮은 것입니다. 그러나 이번 반기 영업이익은 작년 영업이익을
초과 달성했습니다. 영업이익 뿐 아니라 수익적성이 급격히 신장되었음을 알 수 있습니다.

이익지수들이 성장추세에 있음을 알 수 있습니다. 올 반기는 지난해 연 매출액의 60%를 초과
달성하였습니다.

동양에스텍의 평균 영업이익률은 5%대 입니다. 이는 제1차 철강산업평균인 11.95%(2003년
한국은행 통계 기준)를 많이 하회하는 수준입니다. 그러나 이번 반기 12.2%로 평균에 근접하거나
약간 상회하는 수준을 얻었습니다. 이번 반기의 영업이익 상승은 철강 가격 상승과 중국의 수요가
급증한 것에 원인을 찾을 수 있습니다. 이러한 상황을 일시적인 상황으로 가정할 수도 있습니다.
그러나 원자재 난은 점차 심해지고 있고 중국의 긴축정책으로 수요가 이전만큼 폭발적으로
증가하지는 않을 것이나 그 증가세가 완만한 상승추세를 나타낼 것은 어렵지 않게 예상할 수
있어 산업평균 이익률은 유지할 수 있을 것입니다.

부채비율은 감소추세에서 50%대로 수렴하였고, 유동비율은 상승추세에 있습니다. 동양에스텍은
실질적인 무차입상태입니다.

ROE 는 등락이 심하지만 25%대로 상승추세에 올랐습니다. 그러나 10월달 유상증자가 예정되어

있어 단기적으로 ROE는 소폭 하락할 것으로 예상됩니다.

동양에스텍의 배당금은 2002년 75원, 2003년 100원(소액주주, 대주주는 75원)

이었습니다. 배당 성향은 두 해 모두 12% 대를 유지했습니다. 올해 수익성이 크게

향상된 만큼, 배당금을 주는 데 큰 문제는 없어 보입니다. 배당수익률은 5~7%대로

현행 정기예금이자율 보다 높은 배당수익률을 보장해 주고 있습니다.

동양에스텍의 가장 매력적인 점은 가격이 싸다는 것입니다. 현재 순운전자본은

210억원 이지만 시가총액은 138억에 불과합니다. 순운전자본의 65% 에서 거래되는

주식은 가격의 하방경직성을 보장해 줄 수 있어 보수적 투자전략에 적합합니다.

기업의 내재가치를 결정 짓는 현금흐름 상황도 증가 추세에 있습니다. 자본지출이 지속적으로

일어나는 철강산업에 속에 있어 FCF와 주주이익은 자본지출(총투자액)을 차감하지 않는

총현금흐름과 NOPLAT과 괴리가 추세상으로는 상승일로에 있습니다. 현금흐름을 결정하는

가장 큰 요소인 매출액이 증가하고 있으니 현금흐름 상황도 증가할 것이라는 것을 예측할 수

있습니다.

주가추이

올 6월달까지 1200원대를 횡보하다 6월중순부터 가파를 상승세를 타고 있습니다. 2245원 최고점을

찍고 하향추세를 그리고 있습니다. 앞으로 유상증자를 할 예정이라 10월22일에 권리락이 발생할

예정입니다. 주주 확정일은 10월 25일 입니다. 유상증자에 참여할 생각이 없다면 권리락 이후 즉

10월 25일 이후에 매입하는 것이 바람직할 것입니다.

위험 요소

1. 유상증자로 발행 예정인 주식수는 현재 발행주식수의 39.86%로 매우 많은 양입니다.
발행가격은 시가의 60% 수준으로 예정되어 있어, 할인된 가격으로 유상증자의 이익을 누릴 수
있다면 이익이 되겠지만, 유상증자로 주식을 취득한 주주들의 차익실현에 따른 일시적인
매물량 증가로 주가 하락이 예상 될 수 있습니다.

2. 동양에스텍은 11개 포스코 열연판매대리점과 경쟁을 벌이고 있습니다. 시장점유을은
현실적으로 차이가 거의 상태이고, 시장점유율이 앞서고 있는 업체의 특별한 경쟁우위도
없는 상태입니다. 지금 근소한 차이로 선두권을 유지하고 있는 동사가 그 점유율을 잃을
가능성을 배제할 수 없습니다. 또한 과당 경쟁으로 인한 가격 경쟁이 발생하면 수익성이
나빠질 가능성도 무시할 수 없습니다.

3. 철강 산업은 국내 경기에 민감하게 반응하는 산업입니다. 철강산업이 자동차, 전자, 조선,
건설 등 폭 넓은 수요처를 확보하고 있기는 하나 이 산업들이 국가기간산업이며 국내 경기에
민감한 산업들이기 때문입니다. IMF 이후 철강산업은 꾸준한 성장세를 이어오고 있습니다만,
위에서 언급한 철강수요산업의 생산활동이 침체된다면 동사의 매출이 적지 않은 타격을 입을
것입니다. 최근 철강산업의 급격한 호조세와 철강가격의 상승은 중국 경제성장으로 인한
수요의 급증에 기인한 것입니다. 그러나 하반기 중국의 경기진작책이 실효성을 거두면
철강산업은 주춤할 수 있습니다.

투자 매력도

1. 이익지수의 증가.

철강 경기의 호조로 이익이 완만한 성장성을 그리다가 이번에 그 성장세가 더욱
가파르게 진행되고 있습니다. 그 원인을 중국의 경제성장에서 찾고 있고, 중국의
경기진작책이 발표되기는 했지만, 한번 폭발한 중국의 철강수요를 단시일에 소강상태로
만드는 것은 현실적으로 어려움이 많을 것입니다. 또한 경기진작이라는 것은 성장의 속도를
늦춘다는 의미이지 그 성장의 여력을 줄이겠다는 의미는 아닙니다. 중국의 경제성장은 비록
그 성장률은 둔화되겠지만 상승추세를 이어갈 것이 확실하면, 동양에스텍의 이익지수도
그에 따라 상승세를 이어 갈 것입니다. 그리고 동양에스텍은 현재 수익 구조가 전부 내수
매출로만 이루어져 있습니다. 중국의 경기에 따른 영향을 받기는 하겠지만, 동사의 주요
매출처의 수주량 감소 등의 간접적인 방법으로 행해질 것이기 때문에 지금의 성장성은
지속되거나 현재의 수준을 유지해 나갈 것입니다.

2. 절대적 저평가

동양에스텍의 시가총액은 순운전자본의 60%에서 거래되고 있습니다. 사업의 안정성과
재무적 건정성으로 볼 때, 이 기업을 시장에서 매수하기 위해서는 최소한 210억은
지불해야 합니다. 그러나 시가총액은 138억으로 안전마진이 확보되어 있는 절대적 저평가
상태입니다. 현재 주가가 1930원, 순운전자본의 가치만큼 받기위해서는 2960원은
되어야 합니다.

이번 반기 매출액이 70억이고 올 총 매출액이 140억으로 예상할 때 PER이 1도 채
되지 않습니다. 이 회사가 협회등록법인이고 소형주이기는 하지만 시장의 외면이 너무
심하다는 느낌이 듭니다.

3. 내재가치까지 기다릴 수 있는 배당수익률.

동양에스텍의 내재가치인 2960원은 현주가의 2배 수준입니다. 그리고 언제 시장이
이 기업의 가치를 제대로 평가해 줄지는 아무도 모릅니다. 그러나 5~7%의 배당을
받으면서 내재가치까지 기다리는 것은 심리적으로도 큰 부담이 없습니다. 정기예금이자보다
높은 배당수익률은 가치투자자의 또다른 안전마진이 될 수 있습니다.

투자 전략

동양에스텍은 10월 25일을 기하여 유상증자를 실시할 예정에 있습니다. 유상증자는 시장가의
60%가격에 동사의 주식을 취득할 수 있는 기회입니다. 동양에스텍의 가치를 적절하게 평가하고
있는 투자자라면 유상증자는 할인판매 이익을 향유할 수 있을 것입니다. 동양에스텍의 위험요소가
걱정되는 투자자는 유상증자 권리락 이후의 가격도 나쁘지 않을 것입니다. 혹시 유상증자 참여주주의
차익실현 매물이 출현하여 가격이 더 떨어질 수 있으니 이때는 유상증자에 참여하지 못했던
투자자들의 더 없이 좋은 기회가 될 수 있을 것입니다. 다만 중국의 경기가 이전처럼 상승기조에
있지 않고, 동양에스텍의 영업이익률이 다시 평균수준에서 형성된다면 그때는 기업가치를 다시
평가해 볼 필요가 있습니다. 우선 장부가의 내재가치인 2960원 수준은 시장이 평가해 줄 것입니다.
이후 내재가치가 더 상승하면 계속보유하고 그 시점에서 내재가치에 도달하면 처분하는 전략이
유효할 것 입니다.