현대중공업거래소 009540

2004.10.30 조선업 산업분석 및 현대중공업 기업분석

“대상승의 서막인가?”

서울대 투자연구회, 2004년 2학기 Session I, 4조 (박성빈, 김현주, 김대현, 윤태환, 김성은)

최근의 주가 추이

10월 29일 현재, 저점인 21850원(8월 4일)에서 55%이나 오른 33900원을 기록 중이다.

이는 조선업체중 가장 큰 주가 상승폭이었으며, 현재 PER는 03년 순이익 대비 22.6, 04년

기대 순이익 대비 17.4이다. 무엇이 주가를 이토록 미치게 만들었는가? 그 비밀을 풀어보자.

조선업의 이해 – 기본편

조선업은 기술, 노동, 자본 집약적인 대단위 장치산업으로서 해운업, 수산업, 방위산업 등을

전방산업으로 하고 철강, 기계, 전기, 화학 등을 후방산업으로 갖는 전후방 연쇄 효과가 큰

대한민국 3대 수출산업의 하나이다. 한국 조선업계는 세계시장 점유율 40%로 강한 경쟁력을

가지고 있다.

<한국 조선업의 위상 : 국가별 신조선 수주 비중, 한국조선공업협회>

특징 1 : 일정한 주기를 지닌 경기 변동형 산업

조선산업은 수출이 매출의 80%이상을 차지하고 있고 무역경기와 해운업계 운임동향에

따라 매출수요가 변하기 때문에 세계 경기동향(환율, 금리, 유가 등)에 민감하게 반응한다.

따라서 조선업은 세계 경기변동에 따라 일정한 주기를 보이고 있다. 경기가 좋아 선박을

많이 수주하면 건조가 끝나 인도가 되는 2~3년 후에는 수주량이 줄어드는 것이다.

<국내 조선산업 증감률, 한국조선공업협회/메리츠 증권>

특징 2 : 수주와 인도간에 2~3년 격차를 가지고 있다.

새로 수주 받는 선박의 가격을 ‘신조선가’라고 하는데 신조선가는 수주 당시

고정되어 있는 반면, 건조에 따르는 비용은 현재의 원자재 가격 및 환율 등의 영향을

받기 때문에 위험부담이 있다. 따라서 조선업을 볼 때는 2~3년의 장기적인 안목을 가지고

봐야 하며 현재의 매출액 및 이익보다는 수주잔량 및 신조선가에 관심을 가져야 한다.

특징 3 : China Effect

-Negative Effect : 중국 원자재 수요 폭발에 의한 원자재 가격 상승

-Positive Effect : 중국경제 발전에 따른 무역량 증가, 해운운임 상승으로 선박수요가 증가

-잠재적 경쟁자 : 중국이 낮은 가격을 무기로 저가 선박시장을 잠식하고 있다는 것은 위협적이다.

현재 기술 격차는 5~6년 정도 이고, LNG선과 같이 고부가가치 선박시장은 국내 조선업체들이

장악하고 있는 상황이다.

조선업의 이해 – 고급편 : 최근의 동향 및 사건

이슈 1 : 조선업 호황… 2년 연속 이어지다.

국내 조선업은 2003년 사상최대 수주량을 기록하였으며, 이러한 추세는 2004년에도 이어져 04년

9월 누계는 03년 같은 기간 대비 8.5% 감소만을 보였고 금액으로는 15% 증가하였다. 이는 중국의

경제성장과 세계 경기 회복에 따른 수주량 증가 때문으로 해석된다. 더욱이 신규수주의 39.5%를 국내

조선업체들이 차지하고 있으며 LNG선과 같은 고부가가치 선박의 비중이 증가하고 있다. (조선업체별로

3.3~3.6년의 조업물량을 확보하고 있다.) 조선업 호황은 중국의 경제성장을 감안할 때 급격하게 꺾이지는

않을 것으로 예상된다.

이슈 2 : 신조선가 상승

현재 조선업계는 수요는 증가하는 반면, 생산능력(도크) 부족 때문에 공급자 중심으로 움직이고 있어

원자재 상승, 환율절상 등의 악재가 선가로 직접 반영되고 있다. 신조선가는 2004. 9 기준 전년 동월

대비 43.9% 상승하였다. 최근 수주한 선박들이 인도되어 수요가 안정되는 2006년까지는 선가의

상승이 예상 된다.

<선종별 신조선가 추이, Clarkson>

<선가상승률은 정점 수준에 도달한 듯, Datastream/메리츠증권>

이슈 3 : 철강재 & 후판 가격 상승

04년 철강재는 100%이상 폭등하였고 후판은 60% 정도 상승하였다. 조선업의 특성상 원자재

가격 상승은 특히나 부정적이다. 현대중공업의 경우 04년 기준 2%수준의 영업이익률을 보이고 있으며,

이러한 경향은 05년 상반기까지 지속될 전망이다.

하지만, 최근들어 신조선가는 43.9% 상승한 반면 원자재 가격 상승에 의한 원가 상승 효과는

9% 정도이다. (매출액에서 후판이 차지하는 비중은 15% 정도로, 후판의 가격상승(60%)을 감안한

원가상승 효과는 9% 정도이다.) 즉, 과거에 수주한 물량은 원자재 가격 상승에 의해 마진이 대폭

감소했지만, 최근의 고가 수주 물량은 마진이 매우 높은 것이다. 이러한 효과는 2~3년 후

반영될 것이다.

이슈 4 : 환율 변동 : 원화절상 vs 엔화절상

최근의 원화절상은 수출에 부정적이지만, 엔화절상에 의해 상쇄되는 모습을 보이고 있다.

많은 부분 일본과 경쟁하는 한국 조선업에는 호재인 것이다. 더군다나 공급자 우위의 조선업계

사정으로 인해, 원화절상과 엔화절상이 신조선가의 상승으로 이어지고 있다.

이슈 5 : 최근의 조선업계 실적 악화

이것은 원자재 가격 상승 및 저가수주에 그 원인이 있다. 현재 건조되는 선박은 2002년 수주한

것으로써, 가격은 고정되어 있는데 원가는 상승하여 채산성이 나빠졌다. 그러나 2002년은 수주량이

적은 시기였으므로 그 영향은 오래 가지 않을 것이다.

이슈 6 : 조선업 전망

조선업의 미래는 장기적으로 중국의 경제성장에 달려 있으며, 단기적으로는 일단 긍정적이다.

조선업은 해운업에 3~6개월 정도 후행 하는데 현재 해운업은 China Effect로 인해 상승세를

이어가고 있다. 또한 신조선가의 상승세 또한 지속되고 있어 향후 안정적인 수주와 막대한 이익실현이

기대된다.

<중국의 물동량은 상승세를 이어갈 것으로 전망된다, Clarkson>

현대중공업 : 세계시장 점유율 15%의 세계 1위의 조선업체

특징 1 : Turnaround형 기업

1998년~2002년까지 계열분리과정을 거치면서 현대그룹 부실 계열사 문제로 대규모 경상적자를

기록하였다. 02년 투자자산 처분손실 1741억, 투자유가증권감액손실 4423억 등 부실자산을 현실화하였고

하이닉스 지분처리를 마무리하면서 Turnaround에 성공한 것으로 판단된다.

특징 2 : 다양한 사업부문, 자회사

현대중공업은 조선업 외에 다양한 사업부문을 가지고 있는데, 현재 대부분의 사업부가 부진한

실적을 보여주고 있다. 중국진출로 인해 차세대 사업으로 주목 받던 건설장비 사업은 중국정부의

긴축정책으로 인해 04년 성장이 둔화되었다. 여타 사업부 또한 낮은 영업이익률을 보여주고 있다.

건설장비 사업은 2008년 베이징 올림픽 등을 고려할 때 밝은 전망을 보여주고 있다. 또한 현대중공업은

03년 이후 현대삼호중공업, 현대미포조선, 현대오일뱅크 등의 흑자구조로 인해 막대한 지분법 평가이익을

얻고 있다.

3. 현대중공업 실적 전망

<현대중공업의 실적은 04년을 저점으로 폭발적으로 개선될 듯…, 현대중공업/대우증권>

연도	예상 EPS	현재 주가(10.29)	예상 PER
2004년	805원	33,900원	42
2005년	843원	33,900원	40
2006년	6564원	33,900원	5
2007년	1만1116원	33,900원	3

<실적개선으로 PER는 대폭 낮아질 전망… ,메릴린치 증권>

앞서 밝힌 바와 같이 고가 수주 물량의 매출이 반영되는 시점인 2006년 경부터는 엄청난 실적

개선이 이루어질 것으로 내다볼 수 있다. 이것이 PER로 따졌을 때 터무니 없이 비싼 주가가

정당화될 수 있는 이유이다.

일본의 선례와 비교 : 주가는 선례를 따른다?

한국 주식시장을 좌지우지하는 외국인들의 강점은 무엇일까? 뭐니뭐니 해도 가장 핵심은 풍부한

노하우와 데이터베이스를 꼽을 수 있다. 선진 자본 시장에서의 경험을 한국 시장에 적용하여 국내

투자가들보다 한 발 앞서 나가는 것이다. 현대차 주가를 예상하면서 TOYOTA의 과거 주가추이를

Traking 하는 것이 그 예이다. 한국 조선업은 현재 상당히 특이한 국면을 맞고 있는데, 과거 일본

조선업체들이 비슷한 상황을 겪은 바 있다. 따라서 일본의 선례를 통해 주가의 흐름을 예측해볼 수 있다.

<일본 조선업계가 겪었던 유사한 상황 1987~1991, Datastream>

위 그림은 조선업 2차 호황기인 지난 80년대 일본의 자료이다. 박스 안이 현재의 한국 조선업의

상황과 매우 유사하다. (원자재가와 신조선가가 동반 상승하는 국면) 그렇다면, 한국 조선주도 과거

일본 조선주가 그랬듯이 엄청난 주가 상승을 겪게 될 지도 모른다는 예상을 해볼 수 있다.

<과거의 일본 조선업 주가와 현재의 한국 조선업 주가 비교, Clarkson/대우증권>

위 그림은 일본의 선례대로 한국 조선업종의 대세 상승 가능성을 주장하는 자료이다. 자본시장

개방 이후 한국 증시의 패턴을 살펴보면 외국의 선례를 따른 경우가 많았으므로, 어느 정도

신빙성이 가는 자료이다. 이러한 의견에 따른다면 현대중공업이 최근 엄청난 주가상승을 보였지만,

지금이라도 아직 늦지 않았다. 앞으로 2~3년 안에 100%의 수익률을 추가로 거둘 수 있다고

일본의 선례가 말해주고 있는 것이다.

투자할 것인가?

-아직 비싼 건 아니다.

04년 상반기 순익 기준으로 PER가 17에 육박하지만, 비이성적인 가격이 아님을 이상의 논의를

통해 알 수 있었다. 신조선가 상승에 따라 고가 수주물량이 대기하고 있기 때문에 이 물량이

본격적으로 매출로 연결되는 2006년부터는 엄청난 실적 상승이 기대되며, 그에 따라 PER도 낮아질

것이다. 메릴린치 증권의 예상대로 PER가 5 이하로 떨어지려면 당기순익이 5000억원을 넘으면 되는데,

이는 수익성 개선이 이루어진다면 어렵지 않은 일이다. 따라서 현재의 가격을 PER 5 이하의

싼 가격으로 간주해도 무관할 듯 하다.

-선례가 되풀이된다고 확신할 수 있는가?

일본의 선례에 의하면, 본격적인 주가 상승은 이제부터이다. 이대로만 된다면 눈 딱 감고 투자한 후,

1년쯤 있다가 털고 나오면 100%에 가까운 수익을 얻을 수 있을 것이다. 하지만, 이러한 선례에 대한

정보는 시장에 완전히 공개되어 있다. 따라서 시장 참여자들이 일본의 선례를 의식하고 행동한다면,

반드시 선례가 반복될 것이라고 볼 수 만은 없다. 타임머신을 타고 과거로 돌아가서 미래를 바꿔버리는

SF영화처럼, 전혀 다른 양상의 주가 흐름이 나타날 수도 있다고 본다.

-원칙으로 돌아가자.

주식시장에서 선례는 반복된다는 식의 논리를 떠나서, 원칙으로 돌아갈 필요가 있다.

1. 우선 재무 상황을 보면 유동부채(6조 7526억)가 유동자산(5조 1916억)보다 많은 만만치 않은

상황이다. 하지만 앞으로의 실적 개선을 통해 잘 해결될 것으로 예상할 수 있다.

2. 배당을 살펴보면, 작년 기준으로 주당 1500원, 시가 배당률 4.42% 수준이며 이 때 소요되는 자금은

1000억 원 선으로 결코 만만치 않다. 따라서 최소 1년간은 배당은 없는 것으로 간주한다.

3. 경기변동형 종목에 대한 피터 린치의 조언을 떠올려보자. 실적상으로 2003년이 바닥이었고, 2004년

실적 역시 별로 좋지 못하지만 앞으로의 실적 상승이 점 쳐지며 주가가 반등한 상황이 현재 시점이다.

따라서 문제는 얼마나 더 오를 수 있느냐인데, 아직 2003년 연말의 고점인 43000원 선에 도달하지 못했다.

당시 KOSPI 지수는 810선으로 지금보다 낮은 상황이었다. 그러므로 본격적으로 실적 개선이 예상되고 있는

이상, 최소한 2003년 연말의 고점까지는 여력이 있다고 판단할 수 있다.

4. 여러가지 정황상 현대중공업에 대한 투자는 엄밀히 말해서 투자와 투기의 접점에 놓여있다. 따라서

상당한 주의가 요구된다. 지금보다 싼 가격에 살 수 있는 기회를 기다려서 잡을 수만 있다면 위험을 최소화

할 수 있을 것이다. (앞으로 주구장창 오르기만 해서 결국은 못 샀다고 하더라도, 당신은 잃은 것이 전혀 없다!)

5. 충분히 기다릴 자신이 없다거나, 빠져나올 타이밍에 자신이 없다거나, 이 리포트가 전혀 이해되지 않는다면!

절대로 투자하면 안 될 것이다.

정리

현대중공업에 대한 의견을 정리하자면 ‘단기:비관/장기:낙관’ 이다. 최근 한국 주식시장의 큰손인 외국인은

악재보다는 호재를 선택함으로써, 현대중공업에 대한 엇갈린 시각을 잠재우며 9월 한달 동안 1.5%(113만여 주)를

사들였고 지금도 포트폴리오에 계속 추가하고 있다고 한다. 여러 가지 정황상 앞으로 오를 가능성이 더 커 보이지만,

최근의 혼란스런 시장 분위기를 감안한다면 더더욱 보수적으로 접근해야 할 것이다.