오뚜기거래소001800

오뚜기 기업분석 리포트

2004.11.18

“끊임없는 내재가치 상승”

서울대 투자연구회, 양정훈

☆ 투자 결정 : 매수

○ 왜 사야 하는가 ? – 끊임없는 내재가치 상승과 소비자 독점력을 지닌 기업, IMF와 같은 불황 속에서도 이익이 줄지 않는 저력의 기업, 10년 뒤에도 있을 기업이기 때문에.

1. 오뚜기 사업 소개

  1) 회사 및 주요제품군 소개

  2) 사업 분야 및 자회사 현황 소개

  3) 시장 점유율 및 향후 전망 예측

2. 오뚜기의 내재가치 분석

3. 오뚜기의 투자전망

1. 오뚜기 사업 소개

(1)회사소개

오뚜기는 카레, 케첩, 마요네즈, 후추 등의 생활 필수조미료를 주력 업종으로 삼은 기업입니다. 현재, 사업을 약간 확장하여, 조미료시장을 넘어, 각종 인스턴트 식품 출시와 기존 Cash cow 제품들의 다양한 업그레이드를 통해 지속적인 시장확대 노력을 펼치고 있으며, 현재 오뚜기 라면(각종 당면과 튀김가루도 취급)과 오뚜기 제유(참기름)등을 주력 멤버로 하는 여러 개의 자회사로 거느리고 있습니다.

(2) 사업 부분 분석 및 주요 자회사 분석.

업종	구분	회사	계
음식료 제조업	상장	(주)오뚜기	2
		(주)조흥
	비상장	오뚜기라면(주)	8
		오뚜기제유(주)
		성림식품(주)
		OLS CO.
		강소부도옹식품 유한공사
		태동식품유한공사
		오뚜기 뉴질랜드
		OTTEX MEXICO

(3) 시장점유율 및 향후 전망

주요제품	2004년분기	2003년도	2002년도	2001년도	2000년도	비고
케찹	79%	79%	84%	83%	83%
마요네스	79%	75%	82%	83%	83%
카레	92%	90%	92%	94%	92%
3분류	70%	78%	80%	76%	73%
식초	51%	50%	51%	54%	55%
라면	9%	9%	11%	13%	13%
참기름	40%	46%	50%	54%	57%
참치	24%	22%	30%	26%	26%

판매제품 및 상품의 대부분은 수입개방이 진행되어 각 제품 및 상품별로 경쟁관계에 있는 바 향후 수입개방으로 인하여 추가적으로 미치는 영향은 미미하다고 할 수 있으며 유제품과 수산가공식품 등의 출하량은 크게 증가할 것으로 전망되고 식품을 맛있게 하는 일과 관련 깊은 식품이 조미식품이므로 조미식품산업은 경제성장을 위해 필요하며 또 경제성장과 함께 성장이 기대되는 산업입니다.
* 주요 영업지역은 전국적으로 이루어지고 있으며, 소비자연령은 노인부터 어린이에 이르기까지 다양하게 구성되어 있습니다

오뚜기 사업부문 총정리.

오뚜기는 탁월하고 저력있는 좋은 기업이다 왜?

1) 케첩 독점

2) 마요네즈 독점

3) 3분류 독점

4) 참기름,당면 (오뚜기 옛날 당면) 절반 점유

5) IMF때도 이익을 낸 저력의 기업

오뚜기의 걱정거리

1) 라면 분야에서 진라면 말고는 딱히 브랜드 제품이라고 할만한 것이 없다.

2) 최근 들어 부는 웰빙 바람에 맞추어 이거 저거 상품 출시하는데, 경쟁상대가 많다. (CJ, 농심)

-오뚜기의 메리트: 우수한 경영진, 개성상인 출신의 함태호 오뚜기 경영자-

개성상인 출신의 함태호 오뚜기 회장은 “토종기업이 외국기업에 자리를 내줘서는 안된다”고 전직원에게 힘줘 강조했다. 또한 함태호 회장은 먹는 것만은 우리 손으로라는 모토아래 애국심을 전사원에게 고취시킨다. 매일 1일마다 애국가를 4절까지 전직원이 부른다.

판매현장의 진열 전략도 놓치지 않았다. ‘진열이 곧 판매’라는 슬로건 아래 매장 내 소비자들의 동선 중 가장 눈에 잘 띄는 이른바 ‘골든 스페이스’(golden space)를 공략했다. 이런 다채로운 전략으로 결국 오뚜기 마요네즈는 다시 시장점유율 1위를 거뜬히 고수했다. 시장경쟁에서 밀린 CPC인터내셔널는 96년 미원과의 합작관계를 청산하고 급기야 철수했다. 그후 87년 서울식품과 미국하인즈가 만든 합작회사 서울하인즈에서 마요네즈를 판매했고 94년에는 동원산업이 서울하인즈의 OEM으로 ‘센스 마요네즈’를 선보였다. 서울하인즈의 경우 초창기 10%의 시장점유율을 보이다 결국 3% 미만으로 추락하며 미미한 시장점유율을 보였다. 오뚜기 마요네즈는 90년대 초반부터 현재까지 80% 전후의 시장점유율을 보이며 부동의 1위를 지키고 있다. 오뚜기와 다국적 기업과의 전쟁은 또 한번 되풀이됐다. 이번에는 마요네즈가 아닌 케첩시장에서였다. 미국 하인즈사는 서울식품과 접촉, 85년 51대49 출자 비율로 서울하인즈라는 법인을 만들었다. 서울하인즈는 글로벌 브랜드 이미지를 활용해 높은 품질을 강조하며 높은 가격의 제품을 팔기 시작했다. 미국 CPC인터내셔널 합작사와의 피나는 경쟁에서 승리했던 오뚜기는 케첩시장 또한 뺏길 수 없었다. 이미 ‘골드 마요네즈’를 판매하며 선보였던 공격적 마케팅을 케첩시장에도 적용했다. 결국 하인즈 케첩은 판매 4~5년 후 시장에서 사라져 버렸다. 오뚜기 케첩의 시장점유율 또한 90년대 초반부터 80% 전후를 고수하고 있다. 올 10월 AC닐슨 자료 기준으로 오뚜기 마요네즈는 79.2%, 케첩은 78.5%의 시장점유율을 보였다. 이밖에도 분말카레는 올 10월 기준으로 92%의 시장점유율을, 마가린은 66.6%를 차지하며 소스시장 1등 기업임을 자부한다.

2. 내재가치가 상승하는 기업, 오뚜기

왜 우리는 내재가치가 상승하는 기업을 찾아야 하는가?

나의 투자론에 따르면, (가진 돈은 0에 가깝지만) 이왕 기업을 사려면 위대한 기업을 선택해야 한다고 생각한다. 그 위대한 기업은 세계 1위라는 영예의 타이틀을 가진 기업이 아니다. 다만 여기서 사용된 이유는 ‘Good’이라는 개념과는 사뭇 다른 추상적인 개념의 ‘좋음’을 표현할 단어가 마땅치 않았기 때문이다. 2~3년간의 재무구조가 좋다고, 평범한 기업이 위대한 기업은 아니다. 마찬가지로 어느 한 대기업의 독점적인 납품을 한다는 것, 어느 한 분야의 조그만 상품 하나를 독점하고 있다는 것 자체로는 그 기업이 좋은 기업이라고 볼 수 있겠지만 위대한 기업이라고 평을 내려줄 수는 없다. 피셔와 멍거는 이렇게 말했다. 좋은 기업을 좋은 가격에 사서 장기보유 해야 한다고, 이를 나의 가치투자론에 맞게 수정하면 위대한 기업을 될 수 있는 한 싼 가격에 사서 장기보유 하는 것이다.

피셔와 멍거는 그들의 구미를 당기는 우수한 경영상태를 가지고 있으며, (우수한 경영진 보유) 적절한 가격에 거래되는 기업에만 투자해야 한다는 철학을 발전시켰다. 피셔와 멍거는 매수 가격이 투자에 대한 수익률을 결정짓는다는 점에 있어서는 그레이엄과 의견을 같이 했다. 하지만 그들은 무엇이 바람직한 구매인가에 대해서는 그레이엄과 다른 의견을 가지고 있었다. 그레이엄의 투자철학은 단순히 모든 기업이 내재가치 이하로 판매될 때, 그 기업은 매수후보가 된다고 생각했다. 단순히 순유동 자산 가치보다 가격이 낮은 주식들을 구입하는 것이었다. 또 하나의 다른 방법은 과거 12개월간 벌어들인 이익에 비해 가격이 7분의 1밖에 안 되는 주식들을 사는 것이다. (솔직히 말하면 서울제약, 진양제약의 경우가 그러하다-재무구조는 좋은데 사업 내용은 모방, 이류인-) 그는 위 방법을 통해 어느 것이 그가 제정한 내재가치보다 낮게 거래되는 지는 알고 있었지만, 언제 그것이 내재가치에 근접할지는 몰랐다. (사실 아는 것이 더 이상하다) 그의 방식은 실제로도 그다지 성공적이지 못했고, 치명적인 약점을 가지고 있었다. 예를 들어 그레이엄이 보기에 주당 62.5달러의 가치가 있는데 50달러에 거래되는 기업이 있다고 가정하자, 그레이엄의 판단으로는 이 회사의 주식은 12.5달러가 저평가되어 있다. 만일 그레이엄이 그 회사에 주당 50달러를 투자하여, 주식 가격이 첫해에 62.5달러로 올랐다면, 그는 연 25%의 좋은 수익률을 얻은 것이다. 그러나 문제는 바로 여기에 있다. 만일 첫해에 그 기업의 주가가 62.5달러로 오르지 못한다면, 투자 수익률은 크게 떨어진다. 만일 그 기업의 주가가 2년째 되는 해에 내재 가치에 도달하면 그레이엄의 연간 복리 수익률은 11.8%로 떨어진다. 만약 이 경우의 내재가치가 불과 2~3년만 정체된다면 거의 제로에 가까운 수익률을 얻게 된다. 내재가치보다 저렴한 가격에 주식을 샀는데 오르지 않는 데서 오는 불안감과 초조감은, 현 시대를 살아가는 가치투자자들에게도 커다란 걱정거리로 자리잡고 있다. (또 이는 기술적 투자자의 좋은 대의 명분이다). 그레이엄은 투자를 장기적으로 하지 않았고 그렇게 할 수도 없었다. 그의 경우 2~3년 뒤에는 내재가치 실현을 하지 못했든 했든 간에 포트폴리오 상에서 제거되어야만 했다. (했으면 물론 더 일찍 제거 됐겠지만,)

그렇다면 여기서 제기되는 의문은, 무엇이 위대한 기업인가 이다. 어떻게 위대한 기업을 선택하느냐가 주된 문제로 야심차게 대두된다. 여기서 워렌 버핏의 논리를 들어보자. 워렌 버핏이 70년대 제너럴 푸즈에 투자하면서 느낀 것은, 일류 기업에게는 시간이 동지이지만, 이류 기업에게는 적이라는 것이다. 더불어 그는 일류기업의 경제적 상태와 이류 기업의 경제적 상태는 완전히 다르다는 것도 알게 되었다. 이류 기업이 장기간의 실적을 놓고 봤을 때, 정체된 가치를 갖는데 반해 일류기업은 계속 성장하는 가치를 가진다. 물론, 이류 기업이 단기적으로 2~3년간 좋은 실적을 낼 수도 있다. 그렇기 때문에 워렌 버핏은 최소한 10년 정도의 실적으로 기업을 판단한다. 워렌 버핏이 괜히 전통 있는 기업을 좋아하는 것이 아니다. 또한, 일류 기업의 가치가 계속 성장하는 현상은 부가 이익을 가져다 준다. 계속 성장한다면, 지분을 처분하기 보다는 계속 보유하는 것이 당연할 것이다. 이런 결과는 자본 소득세 (현재 우리나라에서는 주식시장에서의 세금이 미미하기는 하지만,)를 먼 장래까지 미룰 수 있고, 복리의 유보 수익이라는 매력적인 보너스도 얻게 된다.

워렌 버핏은 이 점을 설명하기 위하여 워싱턴 포스트 지를 예로 든다. 그는 1973년에 주식 172만 7765주를 973만 1000만 달러에 구매했다. 그는 아직까지 이 투자분을 보유하고 있고, 그 가치는 현재 거의 6억 달러에 이른다. 워렌 버핏은 24년동안 해마다 거의 18.7%의 복리 수익을 얻은 것이다. 이자율이 18.7%인 채권에 투자한다고 생각해 보자, 그리고 받은 이자와 원금이 합쳐져 다시 18.7%의 이자를 벌어들인다고 생각해보자. 시장금리가 3%를 겨우 넘는 이 시점에서 정말 매력적인 투자 대상이 아닐 수 없다. 워렌 버핏이 워싱턴포스트 지를 구매했을 때, 관심을 가졌던 것은 사실상 이 점이었다. 그가 비록 지난 24년간 워싱턴 포스트지의 주가가 내재 가치를 초과해서 거래되었다는 것을 인정하면서도 계속해서 투자분을 보유하고 있는 이유는 워싱턴 포스트지가 일류 기업이고, 또한 오랫동안 투자분을 보유함으로써 복리의 이익을 완전히 누리기 위해서이다.

워렌 버핏은 기업을 두 종류로 분류했다.

1. 끊임없는 형편없는 결과만을 낳을 근본적으로 평범한 타입의 필수품형 생산 기업

2. 워렌 버핏이 소비자 독점이라고 부르는 뛰어난 기업

그렇다면, 필수품형 생산 기업은 어떤 것이 있을까?

a) 섬유 제조 회사

b) 옥수수나 쌀 등 가공하지 않은 농산물 생산자

c) 철강회사

d) 가스와 정유회사(삼천리 가스처럼 그 지방 독점 가스 공급회사 제외)

e) 목재 회사

f) 제지 회사

좀 더 구체적으로 세분화 시켜보자, 필수품형의 생산기업의 기본적인 특징은 아래와 같다. 가격경쟁으로 인한 적은 판매수입, 낮은 자기자본 이익률, 변별력이 없는 상표, 다수의 생산업자, 생산 시설 과잉, 일정하지 않은 수익, 유형 자산을 활용하는 경영진의 능력에 의한 수익성.

그렇다면, 소비자 독점력을 가진 기업을 찾으려면 어떻게 해야 하는가? 톨 브리지 사업이다. 특정 지역에서 강을 건널 때 이용되는 그 다리는, 이용자들에게 독점력을 행사한다고 볼 수 있다. 한동안 떠나있던 오뚜기 이야기를 해보자. 오뚜기의 케첩, 카레, 마요네즈 사업은 톨 브리지 사업이다. 한나라의 사업분야를 혼자서 독점하고 있는 기업은 많지 않다. 세계 1위의 하인즈가 야심차게 들어왔다가 처절하게 패하고 자기 나라로 철수 했다. (물론, 수입 기관은 남겨두어 원한다면 하인즈 케첩을 사먹을 수는 있다.) 워렌 버펫은 그러한 소비자 독점 성향을 알아보는 기준으로 이런 질문을 즐겼다. 만약 어떤 사람의 재산이 수십억 달러가 넘고, 그가 이나라의 최고위 경영자 50인 중 한 사람으로 뽑혔다고 가정하자, 그가 사업을 시작해서 어떤 기업과 경쟁하여 성공할 수 있을까? 만약 성공할 수 없다면 그 어떤 기업은 강한 소비자 독점력을 지닌 기업이라고 볼 수 있다.

소비자 독점의 혜택을 받는 기업은 엄청난 규모의 현금 흐름 때문에, 부채가 거의 없는 경우도 많다. 게다가 그들은 복잡한 생산 공장을 필요로 하지않는 기술 수준이 낮은 제품을 생산한다. 또한 그들은 발목을 물고 늘어질 정도로 경쟁이 심하지 않기 때문에, 생산 설비를 더 오랫동안 사용할 수 있다. 반면, 가격에 민감하고 필수품형 제품인 자동차를 생산하는 제너럴 모터스의 경우에는 신형 차의 시장 점유율을 높이기 위해 수십억 달러를 들여 설비를 정비하고, 새로운 공장을 짓는다. 하지만 이러한 제품은 단지 몇 년 동안만 경쟁력을 가지며, 그 후에 제너럴 모터스는 다시 설비하고 공장을 지어야 한다. 오뚜기는 조미료와 당면 부문에서는 꽤나 소비자 독점 기업이지만, 현재 수많은 경쟁 업체와 선도업체가 난무하는 웰빙 제품 군에 발을 깊이 담그려 하고 있어 심히 걱정되고 있다.

이제 9가지 질문을 던져 오뚜기가 우량 기업인지 여부를 판단해보자.

1. 소비자 독점적인 사업인가?

2. 수익성이 높고 상승세인가?

3. 보수적으로 자산을 운용하는가?

4. 주주 자본에 대해 지속적으로 높은 이익을 내는가?

5. 수익을 유보하는가?

6. 영업 활동에 쓰는 비용은 어느 정도인가?

7. 유보 수익을 자유롭게 재투자하는가?

8. 물가 상승 시 자유롭게 제품 가격을 인상할 수 있는가?

9. 유보 수익이 그 기업의 시장 가치를 상승시킬 수 있는가?

1. 소비자 독점사업인가?

오뚜기는 케첩과 마요네즈 등 국내 소스시장의 최강자다. 수년째 시장점유율 1위를 지키며 다국적 기업이 발디딜 틈을 주지 않는다. 마요네즈의 경우 오뚜기가 지난 72년 첫 제품을 내놓으며 시장을 개척했다. 이후 73년 서울식품이 ‘소머리표’라는 마요네즈를 선보였지만 오뚜기는 경쟁에서 승리를 거둬 8년여 동안 독점상태에 있었다. 그후 80년에는 롯데삼강이 ‘리얼 마요네즈’를 내놓았고 이어 81년에는 다국적 기업 크노르의 마요네즈가 한국땅에 상륙하며 세력을 과시했다. 미국 CPC인터내셔널과 조미료업체였던 미원(현 대상)이 각각 50%씩 출자해 만든 합작회사인 한국크노르에서 리본표 마요네즈를 판매한 것.

리본표 마요네즈 판매를 맡았던 미원은 당시 조미료부문에서 독점적 지위에 있었던 만큼 유통망을 쉽게 확보할 수 있었다. 또 회사 자체의 규모도 오뚜기에 비해 10배나 컸다. 여기에 당시 소비자들 사이에 만연했던 외제 선호 경향까지 힘을 발휘해 외제 브랜드인 크노르 마요네즈는 선전을 했다. 그 결과 크노르 마요네즈의 시장점유율은 35%까지 솟아올랐고 오뚜기 마요네즈는 독점상태에서 한때 55%까지 하락하고 말았다.

대응책 마련을 고심하던 오뚜기는 갤럽과 리스피알 등 전문조사기관을 통해 소비자조사에 들어갔다. 결국 84년 ‘골드 마요네즈’라는 신제품을 개발하며 ‘고소하다’는 광고 용어를 부각시켰다. 또 튜브 용기 제품을 출시하며 용기를 병과 튜브로 다양화했다. 또 애국심 마케팅을 펼치며 오뚜기가 ‘품질 좋은 우리 상품’이라는 점을 강조했다.

미국의 어느 신문가판대에서든 살 수 있는 신문은 USA투데이 이다. 전세계 어디에서도 살 수 있는 음료수는 코카 콜라, 한국 어디에서든 살 수 있는 케첩과 마요네즈는 오뚜기 케첩, 오뚜기 마요네즈이다.

2. 수익성이 높고 상승세인가?

오뚜기의 수익과 상승세에 대해 살펴 보자. 워렌 버펫은 연간 주당 이익이 높고 상승하는 경향이 있는지를 살펴 본다.

워렌 버펫이 투자한다면, 대상이 아니라 오뚜기에 관심을 보일 것은 자명하다. 대상의 주당 이익은 너무나 불규칙적이어서 확실하게 예측할 수 가 없다. 대상의 제품은 다른 제품과 경쟁을 함에 있어 어떤 이점을 가지고 있음에도 불구하고 무슨 이유에선가 수익이 몹시 불규칙적이다. 오뚜기는 소비자 독점력을 보유하고 있을 뿐만 아니라, 기업의 경영으로 주주의 실질 수익이 상승 곡선을 나타내는 주당 이익을 보여주고 있다.

3. 보수적으로 자산을 운용하는가?

오뚜기는 1996년부터 현재까지, 지속적으로 부채를 줄이려고 노력하였다. 2004년 현재 부채비율은 113%로서, 타 음식료품 기업 중 대상 193.9%에 비하면 훨씬 양호하며 농심 78.8%이나 풀무원 71%에는 못 미치지만, 나쁜 수치는 아니라고 볼 수 있다. 또한 아래 그래프에서 보듯이 지속적으로 감소하고 있으며, 향후에도 줄여나갈 것이라고 예상할 수 있다.

과 목	제34기 분기말	제33기말	제32기말
자 산 총 계	470,835,777,274	420,720,781,139	377,966,868,908
부 채 총 계	250,385,189,610	226,978,334,988	204,922,438,076
자 본 총 계	220,450,587,664	193,742,446,151	173,044,430,832
부채와 자본 총계	470,835,777,274	420,720,781,139	377,966,868,908

4. 주주자본에 대해 지속적으로 높은 이익을 내는가?

워렌 버펫이 이야기하는 주주자본이란, 자기자본을 뜻한다. 한마디로 ROE가 높느냐는 것이다. 워렌 버펫은 자본에 대한 지속적인 높은 이익률은 기업의 경영진이 사업에서 이익을 내고 있을 뿐만 아니라, 유보 수익을 투자해 주주에게 더 많은 부를 가져다 주고 있다는 훌륭한 지표로 생각한다. 워렌버펫이 ROE에 대해 생각하는 특별한 의미는 복리 계산에 있다. 이는 뒤에 다시 언급하도록 하겠다. 현재 오뚜기의 ROE는 16.9%이다. 1999년도 이후 현재까지 꾸준히 증가는 하고 있으나, 10년간 지속적으로 증가한 것은 아니다.

5. 수익을 유보하는가?

먼저, 이렇게 사업 전망에 근거한 투자에 대한 워렌 버펫의 견해를 이해하기 위해서는 워렌 버펫이 기업의 수익에 대해 가지고 있는 매우 이단적인 견해를 이해할 필요가 있다. 워렌 버펫은 자신이 그 회사를 소유한 만큼에 비례하여 그 회사가 벌어들인 수익의 일정부분이 자기 것이라고 생각한다. 만약 회사가 주당 5달러를 벌고, 자신이 100주를 가지고 있다면 자신이 500달러의 수익을 얻었다는 식이다. 워렌 버펫은 또한 그 회사가 500달러를 배당을 통해 자신에게 지불 할 것인지 아니면 재투자를 해서 기업의 자산가치를 증가시킬 것인지 선택할 권리를 가지고 있다고 생각한다. 그리고 시간이 지나면 증권 시장이 그 기업의 자산가치가 증가했다는 것을 알게 될 것이고, 그렇게 되면 주가는 상승할 것이라 생각한다. 이러한 생각은 대부분의 월스트리트의 전문가의 견해와는 다르다. 그들은 수익이 배당을 통해 지불될 때까지, 기업의 수익이 자신의 것이라고 생각하지 않는다. 1980년대 초 버크셔의 주식은 주당 500달러에 거래되었으며, 현재는 주당 7만 5천달러이다. 그리고 이 회사는 한번도 배당금을 지불하지 않는다. 워렌 버펫은 버크셔의 유보수익을 효과적으로 재투자함으로서 기업의 기초자산 가치를 증가시켰고, 그 것은 결국 주식의 시세가 올라가는 원인이 되었다고 스스로 분석한다. 즉 유보 수익을 기존의 공장이나 설비를 대체하는데 거의 쓰지 않고, 새로운 핵심 사업의 확장이나, 기업 인수의 쓰는 것이 워렌 버펫이 생각하는 이상적인 방식이다. 오뚜기의 기존 공장은 현재, 100% 바꿀 필요가 거의 없다.

6. 영업 활동에 쓰는 비용은 어느 정도인가?

워렌 버펫이 원하는 것은 아주 가끔씩 공장과 설비를 바꾸는 기업이지 끊임없이 비용이 많이 드는 조사와 개발을 해야 하는 기업이 아니다. 그가 원하는 기업은 현재 유용한 제품이면서도 생산하기 쉽고 경쟁이 심하지 않은 제품을 만드는 기업이다. 제너럴 모터스 같은 경우는 사업을 계속하기 위해 엄청난 양의 자금을 필요로 하며 주기적으로 생산라인과 공정라인을 갈아 치워야 한다. 오뚜기의 경우 늘 찍어내던 케첩과 마요네즈 등을 만들면 되기 때문에, 굳이 영업 활동에 들어가는 비용은 크지 않다.

7. 유보 수익을 자유롭게 재투자하는가?

기업의 경영진이 유보 수익을 활용할 수 있는가 하는 것은 장기 투자가인 우리가 꼭 던져보아야 할 가장 중요한 질문임에 틀림없다. 특별한 가능성도 없고, 유보수익을 극대화할 경영 능력도 없는 기업에 자본 투자를 하는 것은 우리의 자금을 실은 배를 물속에 가라앉히는 결과를 낳는다. 현재 오뚜기의 유보수익은 지난 5년간을 되돌아봤을 때, 주가를 높이는데 적절히 활용되고 있는 것으로 결과적으로 판단된다. (뒤에 가면 지난 10년간 유보수익 1원 당 얼마를 벌어들였는지 계산해놨음.)

8. 물가 상승 시 제품 가격을 자유롭게 인상할 수 있는가?

인플레이션은 가격이 지속적으로 상승하는 것을 의미한다. 필수품형 생산 기업의 문제점은 임금과 원료의 가격은 오르는 반면, 초과 생산이 발생하여 수요를 증가시키기 위해 제품의 가격을 낮추어야만 하는 상황이 발생할 수 있다는 점이다. 이와 같은 경우 종종 생산 비용이 그 제품의 가격보다 높아지는 결과를 초래하고 기업은 손실을 본다. 워렌 버펫에게 있어 훌륭한 기업은, 즉 소비자 독점력을 지닌 기업은 물가가 상승할 때 제품의 가격을 올려도 수요가 줄어들지 않는 기업이다. 이것이 바로 물가 상승과 관계없이 이윤을 지속시킬 수 있는 방법이다. 오뚜기의 경우, 주요 제품 가격은 현재 계속 holding 상태이다.

9. 유보 수익이 그 기업의 시장 가치를 상승시킬 수 있는가?

구 분	제 33 기	제 32 기	제 31 기	제 30 기	제 29 기
당기순이익	22,167	17,397	11,519	10,386	9,644
주당순이익 (원)	6,555	5,221	3,473	3,088	2,807
배당가능이익	48,433	26,677	18,218	8,090	7,002
배 당 성 향	11.52	13.60	18.50	19.28	21.40
주당순자산 (원)	56,320	49,616	41,464	41,859	70,055

대체적으로 오뚜기의 배당성향은 매우 낮고 그나마 평균적으로 시가의 3%을 지급하고 있다. 그러나, 당기순이익의 많은 비중을 유보수익으로 가져가면서 결과적으로 오뚜기의 순 자산 가치는 상승하였고 이는 시장에 위 그래프와 같은 형태로 반영되었다. 현재 주가는 3만 9천원 대이다. 워렌 버핏은 주가에 실제적인 기업의 경제적 가치가 반영되는 기업을 찾고 있는 것이지, 투기적 압력 때문에 주가가 오르는 기업을 찾고 있는 것은 아니다. 하나는 확실한 수익이 보장된 것이고, 다른 하나는 도박이나 마찬가지이다. 주식 시장은 단기적으로 인기투표장이며, 장기적으로는 기업의 가치를 반영하는 체중계라는 사실을 잊지 말자.

우량기업은 톨게이트적인 사업이어야 한다고 위에서 언급했었다. 이를 구체적으로 표현하면, 상표가치가 있고 빨리 소모되는 제품을 생산하는 기업이다. 한가지 제품을 여러 제조업체가 생산한다면, 상인은 가장 낮은 가격에 물건을 판매하는 제조업체를 찾으려 할 것이다. 그러나, 그 제품을 딱 한 제조업체만이 생산한다면, 상인은 제조업체가 부르는 대로 돈을 지불해야 한다. 이에 해당되는 기업이 코카콜라이며, 오뚜기이다.

3. 투자 전략

(1) 이론

구체적인 매수가격과 목표주가는 뒤로 미루고 먼저 워렌 버핏이 생각하는 이상적인 매수시점과 매도 시점을 따져보자.

많은 투자자들이 시장이 하락세를 보일 거라는 말에 계속해서 피해를 보고 있다. 주로 이런 말은 기관이나 월가에서 흘러 나온다. 이를 잘 예측하면 돈을 잘 벌 수 있을 것이다. 하지만, 피셔는 이런 일들이 기본적으로 매우 어리석은 짓이라고 생각했다. 무엇보다도 시장이 하락하는 것은 스케줄대로 되는 일이 아닐뿐더러 월 스트리트나 증권사의 예언자들의 예상이 들어맞을 확률은 반반이기 때문이다. 워렌 버펫은 시장의 상승과 하락에 대한 허튼 소리를 완전히 무시한다. 그가 그렇게 할 수 있는 이유는 가격에 근거해서 매수하기 때문이다. 가격이 너무 높으면, 충분한 수익률을 내지 못할 것이므로, 그는 매수하지 않을 것이다. 어느 날 장세가 어떤가는 중요하지 않다. 그는 그런 점을 전혀 고려하지 않는다. 대신 그는 투자할 기업을 생각하고 적당한 가격에 살 수 있을지를 생각한다. (가격에 근거한 매수는 뒤에 언급할 복리로 인한 수익에 지대한 영향을 끼친다. 뒤에서 더 언급하도록 하겠다.) 시장에 미쳐서 마치 절벽에서 떨어지고 있는 것처럼 하락했던 1987년의 혼란에서도 워렌 버펫은 갖고 싶은 기업의 주가가 떨어지기만을 기다렸다. 최대한 기다렸다가, 코카콜라의 주식이 완전히 박살났을 때, 10억 달러어치를 사들였다. 그는 하락세에 있는 시장에서 주식을 팔아 치우지도 현금으로 바꾸지도 않았다. 그는 기회를 포착하고 놓치지 않았다. 왜냐하면 그의 투자 결정은 ‘사업 전망’에 근거하기 때문이다.

매도에 대한 워렌 버핏의 관점은 위에서 발생한 그레이엄의 고민거리인 주식들을 사게 되는 경우를 원천봉쇄하기 위하여, 주식의 구매여부와 연간 수익률은 비록 현재 가격에 의해 결정되지만, 한번 구매한 주식은 기업의 상황이 극적으로 악화되지 않는 한은 그 주식을 수년간 보유했다. 여기서 주목할 것은 그 기업의 상황이지, 주가의 상황이 아니라는 것이다. 이런 전략으로 워렌 버펫은 워싱턴 포스트나 GEICO와 같은 기업에 투자하여 높은 수익을 얻을 수 있었다. 그런 주식들은 그레이엄식이나 담배꽁초식 투자나 주기적으로 내재 가치를 초과한 가격에 거래됨에도 불구하고, 보유하고 있는 것이다. 피터 린치의 표현을 빌리자면, 정원에서 뽑아버려야 할 것은 잡초이지, 꽃을 피우고 열매를 맺고 있는 초목이 아니다.

(2) 실전

-주당이익 성장률-

워렌 버펫은 관심 있는 기업의 수익력을 알아보기 위해 일련의 수학적인 평가 방법을 사용한다. 월스트리트도 그렇고 현 증권가도 그렇고, 장기적인 전망을 가지고 투자하는 것을 선호하지 않는다. 그들은 정확하게 시장의 흐름이나 수익을 예측하는 것은 어렵다고 주장한다. 대개 분석가들은 12개월 정도의 단기간의 미래 수익을 산출하거나 실적 발표를 중시한다. 이것으로 한 기업에 대한 양적인 조사는 끝이다. 하지만 그레이엄과 워렌 버핏, 피셔, 찰리멍거와 같은 가치투자 대가의 세계에서는 내년의 수익은 기업의 장기 수익력에 의해 가시화될 수 있는 경우에만 중요하다. 오뚜기의 미래 수익을 예측해보자. 오뚜기의 경우 성장 수치나 여러 수치가 예측가능할 수 있는 안정적인 형태이다.

현재, 오뚜기의 주당 수익률은 10년간의 수치를 들여다 볼 때, 지속적으로 증가하고 있다.

2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995

EPS

6,555.46

5,225.46

3,472.76

3,078.76

2,807.17

2197.42

1728.34

1254.11

1202.80

2,197.42

1,728.34

1,254.11

1,202.80

이제 초기투자 수익률을 구해보자.

보통주가원 33,950.00 21,300.00 14,950.00 13,400.00 15,100.00 24,700.00 15,400.00 21,800.00 22,600.00

(순서대로 2003년부터 1995년까지 내림차순)

만약 본인이 오뚜기 주식을 가장 쌀 당시 주가인 13400원에 주당 순이익 3078.76원일 때 투자한다면, 나의 초기 투자 수익률은 22.97% (3078.76/13400=22.97%)이다. 현재 주가는 39700원에 주당순이익은 올해 당기 순이익을 (다트에서 찾아본 결과 현재 9월까지 정리한 분기보고서에 따르면 주당 누적 분기 당기 순이익은 8150원이고, 이를 0.75로 나눠주면 올해 예상 주당 순이익을 구할 수 있다. 10866원으로 값이 나오지만, 좀더 보수적인 입장을 취하기 위하여, 10000원으로 잡는다. 이를 현재 주가 39700원으로 나누어주면, 초기 투자 수익률은 25.18%이다.

이제 주당 이익 성장률을 구해보자. 기업의 주당 이익을 늘리는 경영진의 능력이 주주의 부를 증가시켜 주는 열쇠이다. 주당 이익을 성장시키기 위해서는 기업은 유보 수익을 보다 높은 주당 이익을 얻을 수 있는 곳에 투자해야 한다. 시간이 지남에 따라 주당 이익이 증가한다면 시장에서 기업의 주가 역시 상승할 것이다. 한 기업이 주당 이익을 성장시킬 수 있는 능력을 가지고 있는지 알아보기 위한 빠르고 간편한 수학상의 방법은 지난 10년간의 기업의 주당 이익 성장률과 지난 5년 동안의 기업의 주당 이익 성장률을 비교하는 것이다. 이 것은 장기와 단기의 연간 수익 성장률을 비교해보는 것이다.

95년도부터 2004년도까지, 현재가에 95년도의 주당 순이익 1202.80을 넣고, 미래가에 2004년도 주당 순이익 10000원을 넣고 이를 기간 10년으로 잡고, 주당 복리 이익 성장률을 구해보면 23.58%가 나온다. 한편 똑 같은 계산을 2000년부터 2004년까지 5년의 기간으로 해보면, 26.56%가 나온다. 최근 5년간의 수익 성장률이 10년간에 비해 더 높다는 결론이 나왓다. 이제 우리가 해야할 질문은 다음과 같다. “수익 성장률이 변화한 이유는 무엇인가?”, “과거의 재정 상태가 기업의 미래 수익을 예측하는 데 어떠한 영향을 미치는가?”, “오뚜기가 자사 주식을 재매입하였는가 아니면 수익성 있는 새로운 투자대상을 찾았는가?”

위 방법은 워렌 버핏이 코카콜라를 매입했을 때 사용한 방법이다. 따라서 현재 투자한다면, 오뚜기의 초기 세후 수익률은 25.18%에, 연간 23~26%로 성장하고 있기 때문에 수익률이 상승할 것임을 예측할 수 있다.

-국채에 대한 오뚜기의 상대적인 가치 산정-

주당이익을 채권의 수익률로 나누면 두가지 사실을 알 수 있다. 첫번째는, 현재 국채의 수익률은 2004년 1월 기준으로 4.88%에서 현재 3.54%까지 떨어져 있다. 지속적으로 떨어지고 있으므로, 3.54를 기준으로 잡아야겠지만, 보수적으로 평균인 4%을 잡도록 한다. 그러면 현재의 주당 이익인 10000원을 (계속 할인된 가격을 쓰고 있다.) 0.04로 나누면 25만원이다. 이 말은 주당 25만원하는 오뚜기의 주식을 구입하는 것은 수익률 4%의 국채를 매입하는 것과 똑 같은 수익률을 낸다는 뜻이다. 즉, 25만원짜리 오뚜기 주식은 수익률 4%짜리 국채와 같은 가치를 갖는다는 것이다. (현재 우리나라의 국채 수익률이 너무 낮다고 볼 수 있다. 하지만 그 수치는 15%에서 계속 떨어지기만 했지 오른 적은 없었다. 부동산으로 흘러 드는 부동자금을 주식시장으로 흘러 들이게 하려는 정부의 의지로 생각하기로 했다. ) 현재 오뚜기의 가격은 3만9700원이다. 이 말은 지금 오뚜기의 주식을 구입하면 국채의 수익률 4%보다 훨씬 높은 수익률을 얻을 수 있다는 뜻이다. 또한 위에서 구한 연간 주당이익 성장률을 적용할 수 있다. 여러분은 수익률 4%짜리 25만원자리 국채와, 수익률은 똑같이 4%이고 주당 이익 성장률이 최소 23%인 오뚜기 주식중 어느 것이 매력적인 것은 자명한 일이다. 이제 기업의 내재가치를 세후 수치로 보정된 국채 수익율을 할인율로 삼아 현재 가치로 할인된 미래 수익을 구해보도록 하겠다. (현재 오뚜기의 ROE값은 올해 예상 당기 순이익 374억을 자본금 2204억으로 나눈 16.9%이다.)

워렌 버펫은 기업의 내재 가치를 ‘적정한 국채 수익률을 가지고 현재 가치로 할인한 기업의 미래 수익의 총합’이라고 정의한다. 이 정의는 존 버 윌리엄스의 ‘투자가치론’을 인용한 것이다. 버크셔를 예로 들어보자. 1986년 버크셔 헤더웨이의 주당 자본가치는 2073달러였다. 1964년에서 1983까지 버크셔의 자본 이익율은 연간 23.3%였다. 여기서 1996년의 버크셔의 주당 자본가치를 계산하고 싶다면, 1986년의 주당 자본가치를 현재가에, 1996년의 주당 자본가치를 미래가에 놓고 이자율로 성장율 23.3%, 햇수에 10년을 입력하면 96년도의 주당 자본가치 1만 6835달러를 구할 수 있다. 이제 나올 수 있는 질문으로는 “1996년의 주당 자본 가치 1만 6835달러를 얻기 위해 1986년에 얼마를 지불할 의향이 있는가?”이다. 무엇보다 어느정도의 수익률이면 투자대상으로 적합하다는 판단을 내릴지를 생각해봐야 한다. 최소 15%로 잡고, 15%의 할인율로 1만 6835의 현재가치를 계산하면, 1986년도에 지불할 수 있는 주당 최고가격은 4161달러이다. 1986년도의 버크셔의 주식은 주당 2700달러 정도였다. 그리고, 실제 96년도의 주당 자본 가치는 1만 9011달러였고 주가는 3만 8천달러였다. 여기서 사후 약처방이라는 비판이 나오는 것을 막기 위해서 오뚜기의 경우도 지난 과거 10년간의 계산을 통해 현재 주가와 어느 정도 괴리가 있는지 비교해보기로 하겠다.

오뚜기의 1994년에서부터 2004년까지의 주당 이익 예상 금액

오뚜기의 뚜렷한 자본 지출을 알 수가 없었기 때문에, 감가상각비로 들어간 비용과 생산설비를 유지하기 위해 투자된 비용이 거의 같다고 보겠습니다. 물론, 좀더 보수적으로 생각하게 되겠습니다. 따라서, 내재가치 판단을 위하여 주당 순이익을 이용하겠습니다. 1994년 오뚜기의 주당 순자산가치 12380원이고 주당 순이익은 2304원. 자본이익률은 18.61%이고 배당성향은 16%라고 잡으면, 주당 순이익 중 기업에 의해 유보되는 금액은 2304*0.84=1935원, 오뚜기의 자본이익률 18.61%로 향후 10년간 유지하고 계속해서 84%는 유보하고 16%를 배당한다고 가정하면, 오뚜기의 미래 주당 자산가치와 주당 이익을 예측할 수 있다. 수익률 18.61%의 84%, 즉 수익률 15.63%로 해마다 자본에 더해진다. 따라서 1994년 오뚜기의 주당 자본가치가 12380원이라면, 1995년의 주당 자본가치는 14315원이 된다. 주당 순이익을 알고 싶다면, 18.61%을 구한 주당 자본가치에 곱해주면 된다.

연도	주당순자산가치(원)	주당순이익	배당금	유보수익
1994	12380	2304	368.64	1935.36
1995	14314	2664	426.24	2237.76
1996	16551	3080	492	2588
1997	19137	3565	570.46	2995
1998	22128	4122	659.6	3463
1999	25586	4766.78	762.7	4004.1
2000	29585.09	5506	881	4625
2001	34209.13	6373.16	1019.7	5353.46
2002	39555.8667	7369.25	1179	6190.17
2003	45738.44867	8521.073	1363.37	7157.7
2004	52887.3682	9852.91	1576.47	8276.444

현재의 주가(37500원)에서 10년전의 주가(20800)을 뺀 값(주당 16700원)과 10년간 사내 유보금의 총합을 구해보면 실제 10년간 사내 유보금의 합(주당 11354원)이 더 적다. 따라서 오뚜기 함태호 회장의 이익 잉여금 활용은 1원만큼 사내 유보할 때마다, 1.47원의 수익을 벌어들이는데 일조했다고 볼 수 있다. .

오뚜기의 1994년에서부터 2004년까지의 주당 이익 실제 금액

연도	주당순자산가치(원)	주당이익	주당이익 예상
1994	12380	2304	2304
1995	12868	2029	2664
1996	12708	1202	3080
1997	13546	1254	3565
1998	36352	1728	4122
1999	40054	2807	4766
2000	41859	3078	5506
2001	41464	3472	6373
2002	49616	5225	7369
2003	56320	6555	8521
2004	64084	10800	9852.91

대개의 경우에 위와 같은 예상 표를 만드는 것은 어리석은 짓이다. 하지만 워렌 버펫이 알아낸 것처럼 기업이 충분한 수익력이 있고, 소비자 독점력에 의해 높은 자본 수익률을 보인다면, 비교적 정확하게 오랜 기간에 걸친 그 기업의 수익률을 예측할 수 있다. 주당 순 자산가치의 경우 2004년 기준으로 15% 정도의 차이를 보이며, 주당 이익의 경우 2% 차이를 보이고 있다. 그렇게 심각하게 괴리된 상태라고는 볼 수 없다. 이제 또 다른 방법으로 예상 주가를 산출해보자, 우리는 10년 뒤의 오뚜기의 가치를 따져본다면, 15.6%의 자본이익율로 예측했을 때, 2014년의 오뚜기의 주당 순이익은 42633.22원이라고 추정할 수 있다. 이 때의 예상 주당 자산가치는 229086원이다. 향후 5년뒤인 2009년의 오뚜기 주당 순이익은 20647.81원이다. 이 때의 예상 주당 자산가치는 110945원이다. 이제, 이 가격을 얻기 위해서 현재 얼마를 지불할 용의가 있는지 알아보자. 최소 수익률 15%잡고, 10년뒤 예상 주당 자산가치 229086원을 얻기 위해 지불할 용의가 있는 금액은 56626원이다. 또한, 5년뒤 예상 주당 자산가치 110945원을 얻기 위해 지불할 용의가 있는 금액은 55159원이다. 현재 주가는 37500원이다. 충분히 안전마진을 확보했다고 볼 수 있다.

내재가치로 판단해보면, 향후 오뚜기의 주당이익이 10%씩 향후 10년간 성정한다고 가정하면, 현재 현금흐름은 10800*3440000=371억이고, 이를 30년 만기 국채 수익률 (우리나라 기준으로는 4.65%지만, 현재 너무 저평가되어있다고 보고 20년간 평균 국채수익률인 10%에 아직 우매하기 때문에 좀더 보수적으로 50%을 가산해 최종적으로 15%의 할인율을 사용하기로 했다.)현재, 내재가치는 2473억이다. 이것은 현재 시가인 1290억에 비해 2배정도 되는 수치이며, 향후 10년간 10%씩 성정하면, 내재가치는 6415억이 된다. 내재가치의 1/5 수준이 현 시가총액인 셈이다. 그때의 내재가치를 현재 주식발행수로 나누어보면, 18만6천482원이다. 다시 10년뒤에 18만 6천원을 얻기 위해 지불할 용의가 있는 금액은 15%로 잡았을 때, 4만6천원이다.

이제 증권사에서 많이 쓰는 역대 PER BAND로 적용해보자. 오뚜기의 역대 10년간 PER의 평균은 5~15정도 였다. (최근 5년간은 5) 보수적으로 5로 잡는다고 해도 현재 오뚜기의 주가는 5만원은 넘어야 한다. (10000*5=50000)

오뚜기를 아무리 미워해 보려 해도, 가치주임을 부정할 수가 없다. 이미 위에서 구한 여러가지 방법으로 볼 때에도, 오뚜기란 기업은 현재 안전마진이 많이 확보된 상태이다. 하지만, 매수 가격이 투자 이윤을 결정한다는 워렌 버핏과 그레이엄의 생각에 따라, 현재 시점에서 시장이 지금 호황기이므로, 불황기가 올 때까지 꾹 참고 기다렸다가 박살 났을 때 사서 들고 있는다면, 지금 방금 제안한 가상의 시나리오보다 훨씬 더 높은 자본 이익율로 더 높은 복리 이익을 실현할 수 있다. 왜 워렌 버핏이 전통있는 기업을 좋아하는지, 사업구조가 단순한 걸 좋아했는지, 또한 지속적인 수익 성장율을 왜 그렇게 고집했는지 알려주는 좋은 선례가 될 것이다.