동원산업(006040)

동원산업 기업분석 리포트

2005. 04. 16

“우리 이제 사업할 수 있게 해 주세요!!”

Report Editor: 서울대 투자연구회 2조

The 4^th Session

김대현, 이연수, 윤태환, 김주희, 남동우

1. 동원산업은 동네북인가?

동원산업은 동원참치로 일반에게 잘 알려진 회사이지만 실상 참치캔을 만들지는 않는다. 2000년 11월 1일부로 동원F&B가 분할되면서 식품사업부가 떨어져 나갔기 때문이다. 이에 그치지 않고 동원산업은 점점 작아지고 있다. 2003년 1월 1일부로 동원금융지주회사가 설립되면서 동원산업의 투자자산을 가져갔기 때문이다. 실상은 이렇다고 한다. 동원회장이 노쇠해짐에 따라 큰아들에게는 동원금융지주를 주고 작은 아들에게는 동원F&B를 주려는 과정에서 동원산업은 버림 아닌 버림을 받은 것이다.

이 과정에서 자본이 줄어들고 주식수가 줄어들면서 자연스럽게 시가총액도 작아졌다.

그러나 2003년 11월 17일 동원식품을 인수하면서 기존의 수산사업부분에 참치사업부가 더해지고 2001년부터 시작한 수산물유통업도 한층 강화할 움직임을 보이고 있다.

과연 동원산업은 돌아설 수 있을 것인가?

2. 동원산업은 어떤 회사인가?

동원산업은 1969년 처음 바다와 인연을 맺은 이후 바다와 함께 성장해온 기업이다. 1982년 참치캔을 출시하면서 식품업계에 큰 파장을 일으켰으며 참치 잡아 번 돈으로 그룹의 성장을 견인해 온 기업이라고 할 수 있다. 그러나 산업의 발달과 함께 수산업이 사양산업으로 인식되면서 동원산업은 점점 그룹 내에서뿐만 아니라 일반인들의 인식에서도 멀어지게 되었다.

■ 사업영역 & BM

● 연혁

1969-04-16	회사설립(설립자 : 김재철)
1989-03-07	한국증권거래소에 주식 상장 (기업 공개)
2000-11-01	(주)동원F&B 분할(식품사업부문)
2001-02-28	김재철 회장 한국 CEO 대상 수상
2003-01-01	동원금융지주(주) 분할(금융부문지주회사)
2003-12-15	김재철회장 제1회 대한민국 가장 존경받는 기업인으로 선정

● 수산사업부문(원양어업)(어획물매출)

간단하다. 주인 없는 바다에서 참치를 잡아다 캔용 및 기타 식품의 원료로 그룹 내 회사인 동원F&B와 수산물 수요가 큰 미국, 일본에 수출하고 있다.

2004년 현재 참치선망선 13척, 참치연승선 20척, 운반선 2척, 트롤선1척등 총36척의 선박을 운영하고 있다.

참치 선망선 – 첨단 시설을 지닌 선박으로 서부 태평양에서 조업

참치 연승선 - 주로 남태평양, 인도양 등에서 낚시(주낙)을 사용하여 횟감용 참치를 어획

트롤선은 북태평양에서 주로 명태를 어획하였으나 2003년 부터는 인류의 마지막 미개척지인 남빙양에서의 Krill 조업을 시작하였다. 동사는 현재까지 낚시와 양어장의 사료로의 사용에 국한되어 Krill을 식품으로서의 상품화를 위해 연구하고 있다.

수산사업부문 - 어획물┌ 수출 - 일본,미국등 (39.87%)
                └ 내수 - 참치캔 원료등 (60.13%)

● 참치사업부문(제품매출)

참치는 크게 두 가지로 구분할 수 있다. 캔용으로 쓰이는 참치와 횟감으로 쓰이는 참치가 그것이다. 참치사업부문에서 다루는 참치는 횟감용 참치이다. 수산사업부문에서 잡아온 횟감용 참치와 외부에서 수입한 참치를 가공하여 국내 전문점/백화점 및 해외에 판매하고 대형 백화점/할인점에서 참치횟감 코너(120여개)를 직접 운영하고 있으며, 국내 유통 뿐만 아니라 참치횟감의 본고장인 일본에도 상당량 수출되고 있다.

참치사업부문 - 횟감용참치┌ 수출 - 일본 (66.55%)
                     └ 내수 - 횟감 (33.45%)

● 유통사업부분(상품매출)

동남아의 인도네시아 등을 근거로 하는 참치류와 중동지방에서 생산되는 수산물 유통에 주력하고 있다. 또한 수산물 가공공장을 설립, 첨단 가공설비를 통하여 위생적으로 가공하여 간편하게 먹을 수 있는 수산제품을 생산하고 있다. 생산된 제품은 국내 대형할인점과 백화점에서 판매를 하고 있으며, 연어 가공제품은 전량 일본에 수출하고 있다.
갈치(인도네시아), 갈치(인도), 꽃게(인도네시아), 꽃게(바레인), 임연수, 명태, 적어, 오징어, 꽁치, SWORD FISH, 수매, 기타(적돔外) 이외에 전 품종의 수산물을 취급한다.

유통사업부문 - 수산물 ┌ 수출 - 일본 (15.31%)
                  └ 내수 - 횟감 (84.69%)

- 사업부문별 2004년 매출액 비중

(단위 :백만원,%)

사업부문	매출유형	품 목	구체적용도	주요상표등	매출액(비율)
수산사업부문	어 획 물	참치원어외	참치캔용외		100,226(36.84%)
참치사업부문	제 품	횟감용참치	참치횟감		82,927(30.48%)
유통사업부문	상 품	고 등 어 등	식 용 등		72,516(26.65%)
기타사업부문	기 타	용역수입외	써 비 스		16,402(6.03%)
합 계					272,071(100.00%)

● 비즈니스 모델 분석

안정적이다. 그러나 가격 결정력이 약하다.

- 원양어업은 국내 경기변동보다는 비교적 미국, 일본, 유럽 등의 선진국 경기 추세와 국제 금융시장의 움직임에 따라 영향을 받는 경향이 있다.

- 생산량에 의한 가격변동과 환율변동에 의한 수익성에 주로 영향을 받고 있다.

- 세계적인 완전경쟁 시장의 형태로 수요와 공급에 의해 시장가격이 형성되며, 사전에 약정한 거래처와 시장가격으로 신용에 의한 거래로 이루어 지고 있다.

(참고자료) 동원 F&B의 국내영업 매출액 및 통조림용 참치 매입액

	2000	2001	2002	2003	2004
매입(단위: 천원)	7,338,128	62,410,713	101,009,430	105,990,170	109,950,376
매출(단위: 백만원)	33,438	274,783	326.457	538,778	575,303

동원 F&B 사업보고서, 2000~2004.(매출액은 2002년까지는 식품제조업, 2003년부터는 국내영업 항목 기준)

(참고자료) 주요 제품 가격

(단위 : 원)

품 목		2004	2003	2002
원어(K/G)	내수	1,025	959	922
	수출	1,025	941	1,072

* 참치선망선단(참치캔 제조용 원어)의 '2004년 1-12월 동사의 평균판매가격 적용.

● 시장점유율

- 수출 실적별

회 사 명	수출실적(천$)	비율(%)
동원산업	59,996	16.42
대림수산	27,790	7.60
사조산업	43,613	11.93
오양수산	29,653	8.11
신라교역	34,481	9.44
기 타	169,889	46.49
합 계	365,422	100.00

주요경쟁사별 2003년 수산사업부문 수출실적, 원양어업 통계연보, 2004, p.212

- 참치 선망별

구분	동원산업	신라교역	사조산업	오양수산	기타
'2001	49.7%	24.7%	13.3%	5.5%	6.8%
'2002	49.4%	24.3%	12.2%	7.0%	7.1%
'2003	53.6%	22.8%	12.5%	5.5%	5.6%

3. 기업가치는 어떠한가?

기본 재무 & 주가 정보				단위 : 천원
자 산	202,109,594	매 출 액	272,070,742	시가총액	34,722,000
자 본	70,168,185	영업이익	15,765,388	PER	1.72
부 채	131,941,409	순 이 익	19,841,864	PBR	0.49

이제 그 동안 그룹에 의해 시련을 겪어온 결과 재무적으로 어떤 상태인지 살펴보자.

안정성

외부적 시련에도 불구하고 재무적인 위험은 나빠지지 않았으며 부채비율 & 고정장기 적합률을 볼 때 오히려 개선되었음을 알 수 있다. 유보율도 그룹에 많이 빼았겼지만 나쁘지 않은 모습을 보여주고 있다.

활동성

활동성도 큰 변화는 없으며 2000년 이후 매출액이 줄었지만 매출채권과 매입채무는 상대적으로 더 많이 줄어서 활동성이 큰 폭으로 향상되었다. 현금거래가 크다는 것을 알 수 있다.

성장성

외부적 요인으로 성장성은 그다지 좋지 않은 모습을 보여주고 있다. 다만 02년 이후 매출액증가율이 상승하고 EPS증가율이 상승하는 것은 좋은 모습이라고 할 수 있다.

수익성

영업이익률을 볼 때 영업수익성은 안정적이나 04년 약간 하락하였다. 매출총이익률은 지속적으로 하락하는 좋지 않은 모습을 보여주고 있다. 다만 순이익률은 상승하는 추세이며 특히 04년 크게 상승하였다.

01년 이후 ROE는 안정적으로 10%수준이며 03년에 자기 자본이 줄고 04년에 순이익이 커지면서 04년 ROE가 급격하게 커진 모습을 볼 수 있다. 그러나 ROA로 볼 때 사업의 수익성은 4%수준으로 비슷하다.

시장 주요 공급업체로서의 지위를 생각할 때 그다지 좋지 않은 수익성이라고 할 수 있다.

수익의 지속성

위에서 보는 바와 같이 그룹에 의한 시련을 겪으면서 동원산업은 규모가 작아졌지만 영업에 있어서는 꾸준한 모습을 보여주고 있다. 특히 2001년 유통사업, 2003년 참치횟감사업을 새로 시작하면서 조금씩 매출이 증가하고 있는 것을 알 수 있다.

이러한 모습은 수익면에 있어서는 향후 큰 성장까지는 아니더라도 안정적일 것이라는 예상을 가능하게 한다.

결국 동원산업의 향후 수익은 참치사업부와 수산물유통사업에 달려 있다고 볼 수 있다. 그러나 현재까지는 사업시작이 얼마 되지 않았기 때문에 초기 투자에 의해 수익성이 악화된 모습을 보이고 있다.

수익-비용 분석

매출원가 비중이 꾸준히 증가하는 것을 볼 수 있다. 이는 영업이익률이 조금씩 작아지는 가장 큰 원인으로 직접 잡는 참치위주에서 유통산업 성장에 따른 수입증가에서 기인하는 것으로 보인다. 다만 판관비의 비중이 줄어드는 것은 긍적적인 요소이다.

영업이익과 순익이의 차이는 어디에서 오는가?

아래에서 보는 바와 같이 영업이익은 조금씩 떨어지고 있으나 오히려 순이익은 증가하는 이상한 모습을 보이고 있다. 이는 영업외수익과 영업외비용에서 그 답을 찾을 수 있다.

다만 영업외비용이 꾸준히 하락하는 것은 다행스러운 일이다. 그러나 04년의 큰 영업외수익은 주로 외환관리와 고정자산의 처분에 기인하는 것으로 보인다. 즉, 향후 지속성이 불투명한 것이며 04년의 EPS 및 PER에 대한 의심을 가져야 할 부분이다.

그러나 현 영업외손익의 추이를 보았을 때 향후 순이익은 영업이익(1-t)에 수렴할 것으로 보인다.

결국 다음과 같이 요약할 수 있다.

1. 기업분할에 의해 규모가 줄어들면서 매출액, 시가총액 모두 크게 줄었다.

2. 규모는 작아졌지만 영업상황은 안정적이었으며 재무구조도 약간 호전되었다.

3. 영업수익성이 조금 약화되었지만 신규사업부분의 매출을 지속적으로 지켜보아야 한다.

(참고)동원산업의 외환관리

2003~2004년

계 약 일	만 기 일	외화매도금액	약 정 환 율	금 융 기 관
2003.12.12	2004.04.30	USD 500,000.00	1,198.60원/USD1	하 나 은 행
2003.12.22	2004.04.30	USD 500,000.00	1,203.90원/USD1	하 나 은 행

2002년~2003년

계약상대방	계약체결시기	계약기간(만기일)	계약금액	비 고
하나은행	2002.12.05	2003.03.31	USD1,000,000.00	1231.80원/USD1
합 계			USD1,000,000.00

주주가치

2000년과 2003년 기업이 분할되면서 배당금을 주지 못했지만 그것은 외부적 요인때문이라고 할 수 있다. 물론 향후 똑 같은 일이 발생할 수도 있으나 가능성은 없는 편이다. 적립의 필요성이 있기 때문에 과거와 같은 큰 배당성향은 기대할 수 없으나 향후 배당수익률 면에서는 나쁘지 않다.

시장가치

자산의 감소에 따라 시가총액도 감소하여 PBR은 일정한 모습을 보이다 최근 들어 조금씩 상승하고 있다. PER는 자산감소에 의해 시가총액은 작아지는데 영업상황은 비슷하여 당기순이익 수준을 유지하므로 오히려 작아지고 있다.

주식수 감소에 의해 EPS가 증가하는 것을 알 수 있다. 최근 영업외수익 증가에 의한 순이익 증가로 EPS가 크게 증가하였다.

결론

결국 규모는 작아졌지만 영업상황은 그다지 나빠지지 않았다는 것을 알 수 있다. 기업의 가치를 자산가치와 수익가치의 합으로 보았을 때 자산가치는 줄었지만 수익가치는 안정적인 것으로 평가할 수 있고 향후 신규 사업부분의 상황에 따라 달라질 것으로 보인다. 아래 그래프를 보면 시장에서도 비슷하게 보고 있다는 것을 알 수 있다.

5. 향후 전망

앞서 살펴 본 요인들을 정리하며 향후 전망을 살펴 보도록 하자.

A. 긍정적 요인

1. 갈 데까지 갔다

- 향후 더 이상의 외부적인 요인(회사분할)으로 인한 재무적 변화는 없을 것으로 예상된다.

2. 신규사업의 지속적 성장 기대

3. 안정적 재무 구조로의 회귀

4. 자체 가공공장 & 원어 유통 경쟁력

- 창원에 국내유일의 자체 가공공장을 가지고 있기 때문에 타 업체들과는 달리 공급에서 신속하고 철저하게 대응할 수 있다.

- 선박의 냉동처리 능력을 보강하고 관련 시설 확보 노력(운반선, 냉동창고)

5. 선점기업이기 때문에 기술, 브랜드인지도, 유통망에서 다른 기업에 비해 우위에 있다.

B. 리스크 요인

1. wcpfc를 통한 조업규제 강화 – 선박/물량 쿼터배정

- (뉴스자료)원양어업은 쿼터축소 및 어가불안, 수입자유화, 조업규제 등 통제 불가능한 자연적, 정치적 요인에 의해 크게 영향을 받고 있어 사업전망이 불투명한 상황이다.

- 안정적인 조업권 확보를 위해 참치관련 신설 국제수산기구에 가입하고 후발 조업국 신규진입을 규제할 국가적 능력이 있는지 의심스럽다.

2. 선박의 노후화 – 어로비 상승

- (뉴스자료)1992년 이후 원양어선의 신규건조실적이 전무해 수리비 가중 및 생산성 저하가 우려된다.

〈 원양참치연승 선령별 현황(2001년말) 〉

계	10년이하	11~15년	16~20년	21년이상
193척	-	112척	31척	50척
(100%)	-	(58%)	(16%)	(26%)

※ 평균선령 : 일본(9년), 대만(7년), 한국(17년)

(참고사항) 동원산업 CAPEX(2004년)

(단위 :  백만원)

사업부문	구 분	투자기간	투자대상 자산	투자효과	총투자액	기투자액(당기분)	향후투자액	비 고
수산사업부문	신설	1년	신조선		16,665	3,320	13,345

현재 진행중인 투자, 사업보고서, 2005

현재 대부분의 선박이 노후화 되어 있고 노후 선박을 대체하기 위해 앞으로 매년 30억 정도의 CAPEX는 계속 될 것으로 예상된다. 특히 신규사업을 진행하면서 04년 건물과 토지를 매입하는데 25억원을 지출 하는 등 기존 시설을 교체하는 작업에 투자를 하고 있다.

3. WTO & FTA에 따른 관세 하락

4. 외환관리 위험 & 고유가

- 원화가 엔화에 비해 평가절상 되면 횟감용 참치를 일본에 수출하고 엔화로 결제대금을 받는 참치연승업계의 채산성이 악화

- (뉴스자료) 참치연승선에는 한 달 평균 척당 100㎘에 달하는 기름을 사용하는데, 이에 따라 유가가 상승하면서 참치연승업계에 부담이 되고 있다.

5. 세계 선진국 경기 후퇴

- 일본의 경기 후퇴는 수출가격의 하락을 의미한다.

6. 후발국의 신규진입(원양어업)

(뉴스자료) 일본 선망협회 집계에 의한 올 1월 현재의 세계 대형참치선망 어선 척수는 950척으로 전년도의 456척에 비해 배로 증가했다고 일본 참치통신이 보도했다. 중국이 새로이 8척을 추가되는 등 계속되는 후발국의 신규 진입으로 전반적인 증척 경향에 브레이크가 걸리지 않고 있다.

6. 사? 말어?

과거의 눈

현재 PER – 2.43

현 주가와 04년 EPS를 생각하면 PER는 1.72가 나온다. 그러나 04년 영업외수익이 일시적이었고 향후 수익을 보수적으로 본다면 지난 4년 동안의 평균 EPS를 적용할 수 있다. 그런 경우 5,547원이며 이를 적용할 경우 PER는 2.43이 나온다.

그리고 사업 영업상의 큰 변화가 있었던 00년 이후 4년 동안의 PER를 평균하면 2.79가 나온다. 이를 적용할 경우 주가는 15,476원이 나온다.

다만 지금까지의 주가추이를 보았을 때 현 주가인 13,500원은 상당히 부담스럽다는 것을 알 수 있다. 그러나 과거에 비해 금리가 떨어진 지금 배당수익률을 보았을 때는 오히려 매력적인 면도 있다.

작년과 같은 배당금(600원)을 줄 경우 현재 4.45%의 수익률이 보장되며 02년 수준(750원)을 줄 경우 5.5%가 예상된다.

현재의 눈

동원산업의 미래를 어떻게 보는가에 따라 달라질 수 있다. 전반적인 수산업 시장과 외부적 요인은 갈수록 어려워지고 있다. 또한 동원산업의 현 가격결정력은 약한 편이다. 이에 정부가 어떤 식으로 대응할 것인지 그리고 업계 1위인 동원산업이 어떻게 대응해 나갈 수 있을 지가 관건이다.

그러나

현재 PER 2.43, PBR 0.49 는 M&A를 할 수 있다는 가정 하에서는 너무도 싼 기업이라고 할 수 있다.

결국 내수회복으로 참치가 더 많이 팔릴 수 있다거나 수산물유통업이 더 성장할 것으로 믿는다면 배당금을 받으며 기다릴 수 있을 것이다.

그래서 최종결론은

유보!!

그러나 배당수익률과 수산물 유통업 성장에 주목하라.