<하림 분석 보고서>

작성자 : SMIC 3조 (최수환, 이유나, 김정태, 김홍범, 김인규, 오정민)

* 목차

0. 기업 개요

1. 경쟁력 분석

1) 수익 모델

2) 경쟁 우위

가. SWOT분석

나. Michael Porter의 모형을 통한 경쟁우위 분석

가) 공급자의 교섭력

나) 구매자의 교섭력

다) 기존사업자간의 경쟁

라) 신규진입자의 위협

마) 대체품의 위협

다. 결론

3) 기타 참고 사항

가. 조류 인플루엔자

나. 하림 익산공장 화재

2. 재무 분석

1) 요약 재무제표

2) 일반 분석

가. 자산 구성의 변화

나. 자본 구성의 변화

다. 매출대비 이익률의 변화

라. 자산대비 이익률의 변화

마. 현금흐름의 변화

바. 현금흐름잠김일수의 변화

3) 심층 분석

가. 안정성

가) 안정성 변화

나) 안정성 비교

나. 수익성

가) 매출대비 이익률 비교

나) 자산대비 이익률 비교

다. 활동성

가) 활동성 변화

나) 활동성 비교

라. 성장성

4) 결론

3. 가치 분석

1) 하림의 자회사 – ㈜한국농수산방송

2) 하림의 전환사채

3) 주가배수법으로 추정한 가치

가. 가정

가) 성장율

나) 적용 PER

다) 주당 순자산(BPS)

라) 매수가격

마) 기타

나. 추정

4) 현금흐름할인법으로 추정한 가치

가. 가정

가) 1단계 성장율

나) 2단계 성장율

다) 할인율

라) 매수가격

마) 주당 순이익(EPS)

바) 주당 현금흐름(CF/S)

나. 추정

5) 결론

0. 기업 개요

* 하림(코스닥, 024660)
업종 : 음식료 회사명 : 주식회사 하림 대표이사 : 김홍국(1957년생, 지분율 1.93%, 실질적 최대주주) 본사 : 전라북도 익산시 망성면 어량리 13-14 자본금 : 267억원 설립일 : 1990.10.11 상장일 : 1997.8.6 종업원수 : 1,890명 시가총액(05.4.13 기준) : 1115억원 주식의 총수 : 53,371,408주 (유상증자로 인해 05.4.21에 20,000,000주 추가상장예정)
최근 주가추이(05.4.13 종가 2.090원)

1. 경쟁력 분석

1) 수익 모델

[출처 : 삼성증권 리포트(05.1.21) p.3, 이의섭]

하림의 수익모델을 살펴보겠습니다. 우리는 먼저 우리가 먹는 닭고기와 달걀이 모두 잡종 닭으로부터 나온다는 사실을 알 필요가 있습니다. 잡종 닭을 쓰는 이유는 잡종이 질병에 강하고 육질이 좋으며 알도 잘 낳기 때문입니다. 이런 이유로 닭을 사육할 때는 순계(純鷄, 피가 전혀 섞이지 않은 첫 세대의 닭)를 쓰지 않고, 우리 나라에서는 순계의 다음 세대인 원종계(Grand Parent Stock)를 외국에서 전량 수입하여 사육하고 있습니다.

한편 닭은 그 특성에 따라 크게 난용종(卵用種)과 육용종(肉用種)으로 나뉘는데 하림은 달걀이 아닌 닭고기를 생산하는 업체이기 때문에 ‘코브’라는 육용종(肉用種)의 닭을 영국에서 수입하여 원종계로 쓰고 있습니다. 이렇게 원종계를 따로 쓰는 이유는 좋은 품질을 지속적으로 유지하기 위해서입니다.

하림은 먼저 영국에서 원종계를 수입하여 자사의 원종계 농장에서 사육합니다. 원종계는 다음 세대인 종계(種鷄)를 낳고, 이후 하림은 그 종계가 낳은 알을 인공부화장으로 가져가서 부화기간인 21일동안 온도/습도 등 일정한 제반 환경 조건을 유지시켜 병아리를 부화시킵니다. 그리고는 하림의 자체농장과 외부의 육계농장에서 30-35일간 사육을 한 후 도계(屠鷄)공장으로 보내서 도계한 후 소비자들이 원하는 형태로 가공, 포장하여 유통을 하게 됩니다.

이렇게 하림은 소비자에게 전달하기 전까지 모든 과정을 통합, 수직 계열화하여 관리하고 있습니다. 현재 닭고기 시장에서는 하림과 같은 육계 계열화 업체가 전체 시장의 약 90%를 차지하고 있으며 그 중 하림은 2위 업체인 마니커와 큰 차이로 시장 점유율 1위를 유지하고 있습니다.

2) 경쟁 우위

가. SWOT 분석

가) 강점(Strength)

하림의 강점은 무엇보다도 종계/부화/사육/생산/가공/유통에 사료의 공급까지 전 과정을 수직 계열화했다는 점입니다. 수직 계열화를 통해 시장상황의 변동에도 큰 영향을 받지 않고 제품의 원료를 안정적으로 공급받을 수 있고, 또한 전 과정을 통합 관리함으로써 높은 원가 경쟁력을 얻을 수 있습니다.

또한 시장 점유율 1위 업체답게 축산물로는 국내 최초로 KS마크 및 ISO9001 인증을 획득한 것처럼, 주부들에게 높은 품질과 깨끗한 이미지로 많이 알려져있다는 것도 하림의 또 다른 강점이라 할 수 있습니다.

나) 약점(Weakness)

하림은 육계 분야에서는 강한 경쟁력을 갖고 있지만, 육가공 분야에서는 그렇지 못합니다. 사람들의 라이프스타일의 변화로 식생활도 간편화되어가고 있는 추세라서 앞으로 육가공 분야가 꾸준히 성장할 것으로 예상되는데도 불구하고, 하림은 자사 매출의 20%를 차지하는 육가공 부문에서 오히려 계속 적자를 기록하고 있습니다.

<주요 제품 현황>
(단위 :백만원,% )
사업부문	매출유형	품 목	구체적용도	주요상표등	매출액(비율)
육 계	제 품	육 계 外	신 선 육	하림 닭고기	243,394
				(KS 표시)	63%
육 가 공	제 품	너 겟 外	냉동식 제품	하림 너겟	77,267
					20%
사 료	제 품	사료원료	육계 사료외	하 림 사 료	3,893
					1%
상품매출	상 품	병아리 外	육계원료	-	44,410
					11%
기 타	제 품	-	-	-	16,359
					5%
합 계		-	-	-	385,323
					100%

(출처 : 하림 04년 사업보고서)

하림이 다양한 육가공 제품을 내놓는데도 불구하고 육가공 분야에서 계속 손실을 보는 이유는 약한 유통망과 마케팅 능력 때문입니다. 닭고기 업체 중에서는 1위를 하고 있다고 하지만 아직도 하림의 마케팅 능력은 그리 높지 못해서 소비자들은 하림이 출시하는 육가공품에 대해서는 잘 모르고 있는 실정입니다. 그래서 하림의 사업보고서나 웹사이트에 무수히 많은 육가공 제품이 소개되어 있지만, 그 중 소비자에게 크게 어필하여 타사 제품 대비 강력한 경쟁력을 갖는 Killer 상품은 하나도 없습니다.

하림의 약한 유통망은 상온 가공식품 분야에서 더욱 두드러집니다. 하림은 냉장/냉동 가공식품보다도 특히 상온 가공식품의 유통망이 약하기 때문에, 유통망을 보강하기 위해 03년에 통조림형 닭고기 가공제품인 ‘챔’을 출시하며 삼양식품과 판매위탁계약을 체결해서 삼양식품의 유통망을 이용했지만 그다지 큰 성과는 보지 못하였습니다.

또한 하림은 03년의 ‘챔’에 이어 05년에 역시 닭고기 가슴살로 만든 ‘참치킨’이라는 캔형 가공제품을 내놓았지만 기발한 제품명에도 불구하고 유통망의 한계로 고전이 예상됩니다.

육가공 부문은 성장 가능성이 높기 때문에 투자자는 앞으로 하림이 이 부문에서 어떻게 시장을 공략하는지 관심있게 주시할 필요가 있습니다
다) 기회(Opportunities)

(출처 : 한국계육협회)

위의 표는 각국의 1인당 닭고기 소비량입니다. 미국은 1인당 닭고기 소비량이 40Kg이 넘어갈 정도로 높고, 일본도 우리 나라보다 약 4Kg이 높을 정도로 대체적으로 우리 나라의 닭고기 소비량이 다른 나라보다 적음을 알 수 있습니다. 물론 식습관이 차이가 나기 때문에 우리나라의 닭고기 소비량이 미국처럼 많아지지는 않겠지만, 우리나라 소비자들의 닭고기 선호도가 높아지면서 앞으로는 한국의 닭고기 소비량이 일본과의 차이를 많이 줄여나갈 것으로 보입니다.

국내에서는 최근의 웰빙 붐, 다이어트 붐과 맞물려서 쇠고기, 돼지고기와 같은 적색육(red meat)보다 닭고기와 같은 단백질이 많이 함유된 백색육(white meat) – 닭고기 업체들은 닭고기의 특징을 1高 3低(高단백질 , 低지방, 低칼로리, 低콜레스테롤)라는 말로 요약하여 홍보를 꾀하고 있습니다 - 에 대한 수요가 증가하고 있고, 실제로 1조 4000억 내지 1조 8000억 규모로 추산되는 국내 육계시장은 매년 10-12% 정도로 성장을 하고 있습니다.

[출처 : 굿모닝신한증권 리포트(05.3.24) p.8, 송지현, 윤경미]

뿐만 아니라 닭고기 소비의 패턴이 기존의 통닭 위주의 소비 형태에서 집에서 편하게 조리해 먹을 수 있는 부분육 위주로 형태로 조금씩 바뀌어 가고 있어서 닭고기 소비는 지속적으로 늘 것으로 보입니다.

또한 약간 비싸더라도 안전하고 신선한 먹을거리를 요구하는 소비자들의 수요가 갈수록 커지는 것도 닭고기 시장 1위 업체이며 깨끗한 브랜드 이미지를 갖고 있는 하림에게는 긍정적으로 작용할 것으로 보이며, 07년부터 닭고기 유통 과정에서 생산자 표시를 의무화하게 되면 하림은 더욱 큰 수혜를 입을 전망입니다.

라) 위협(Threat)

하림을 비롯한 닭고기 생산 업체에게 가장 큰 위협은 닭고기 가격 하락을 들 수 있습니다.

첫째로는 국내산 닭고기의 수급불균형에 의한 가격 하락을 들 수 있습니다. 위의 하림의 수익모델에서 살펴보았지만 달걀이 부화해서 병아리를 거쳐 성숙한 닭이 되기까지 걸리는 기간은 2달이면 충분합니다. 이것은 공급물량이 빠른 시간 내에 증가할 수 있다는 것을 뜻하는 것으로 그동안 닭의 급격한 공급증가로 인한 가격하락과 그로 인한 수익성 저하의 큰 원인중의 하나였습니다. 다행히 이러한 위협은 앞으로는 상당부분 완화될 예정인데, 이것은 뒤의 ‘기존사업자간의 경쟁’ 부분에서 자세히 서술하도록 하겠습니다.

둘째로는 수입 닭고기의 수입 증가로 인한 가격 하락입니다. 04년에는 주요 수입국인 미국, 태국에서 조류 인플루엔자가 발생해서 수입이 금지되면서 닭고기 수입량이 03년(시장점유율 22.3%)보다 71.1% 감소한 약 2만 3천톤에 머물렀지만, 조만간 미국산 닭고기의 수입이 개시될 것으로 보이고 가을에는 브라질산 닭고기도 수입될 것으로 보입니다.

수입 닭고기는 냉장육이 아닌 전량 냉동육이기는 하지만 국내산 닭고기에 비해 가격이 싸기 때문에 원가 절감을 노리는 외식업체의 수요를 많이 잠식할 것으로 예상되며 이로 인해 국내산 닭고기 가격도 어느 정도는 하락할 수 밖에 없을 것으로 보입니다.

나. Michael Porter의 모형을 통한 경쟁우위 분석

가) 공급자, 구매자의 교섭력

하림은 생산과정을 수직계열화했기 때문에 공급자에 대한 영향력이 강하므로 하림에 대한 공급자의 교섭력 측면에서는 그다지 걱정할 것이 없습니다.

<하림의 매출액 비중>
육계부문		육가공 부문
인증및 실수요 대리점	55%	인증및 실수요 대리점	30%
체인점(BBQ, BHC치킨 등)	30%	체인점(롯데리아 등)	25%
대형할인마트등의 유통업체	15%	대형할인마트등의 유통업체	45%

(출처 : 하림 04년 사업보고서)

그러나 하림이 아직 마케팅능력과 유통망이 취약하다보니 구매자에 대한 하림의 교섭력은 그다지 높지 않습니다. 조금 비싸더라도 위생과 안전성이 보장되는 브랜드 닭고기를 찾는 소비자들의 경향이 커져가고 있기는 하지만, 아직 하림이 가격결정력을 갖추기에는 많이 부족한 상황입니다. 그래서, 닭고기의 초과공급으로 인한 가격하락이 발생할 경우 하림도 수익성이 악화될 확률이 높습니다.

나) 기존사업자간의 경쟁

조류 인플루엔자는 하림에게 큰 위기였지만, 또 한편으로는 기회가 되기도 했습니다. 소비자들의 위생과 안전성 선호가 강해져서 하림과 같은 대형 가공업체들이 경쟁에서 유리해지는데다가 닭고기 수요 감소로 중소 업체들이 많이 도산하여 하림, 마니커와 같은 대형업체 위주로 시장이 재편되었기 때문입니다.

<시장점유율>
						(단위 : %)
년 도	하 림	마니커	동 우	체리부로	기 타	계
2002	21.52	7.94	6.19	7.54	56.81	100
2003	21.5	8.11	5.68	6.47	58.24	100
2004	21.94	8.39	7.26	6.02	56.39	100
(자료출처:농림부/가축위생과 도축검사 실적통계(한국계육협회정리/육가공품제외)

(출처 : 하림 04년 사업보고서)

실제로 닭고기 생산에서 생계형 사육 농가가 차지하는 비중은 90년대 중반 60%에서 현재 10% 로 줄었고, 이러한 경향은 더욱 가속화될 전망입니다. 위에서 언급했듯이 달걀을 부화해서 닭으로 키워 시장에 출하하는데 걸리는 시간이 두 달밖에 되지 않기 때문에 이전에는 닭 가격이 상승하면 중소형 업체가 생산량을 빠르게 늘려서 공급 과잉이 발생하고 가격이 하락하여 업계 전반의 수익성이 저하되었는데 그러한 악순환이 발생할 가능성이 이제는 많이 줄어들게 되었습니다.

또한 원종계를 수입하는 국내 3사(삼화육종, 한국원종, 하림)가 모두 닭고기 수급안정을 위해 원종계 수입 쿼터량을 03년의 15만 5천수에서 40%를 감축하여 04년에 9만 4000수로 조절하는데 합의한 데 이어 금년에도 그 합의가 지속될 것으로 보여 당분간 닭 가격은 폭락없이 안정적으로 유지될 전망입니다.

[출처 : 한국계육협회]

[출처 : 한누리투자증권 리포트(05.3.8) p.7, 이소용]

아울러 금년부터 재개될 것으로 보이는 닭고기 수입은 가격 하락 요인으로 작용하겠지만, 현재 수입닭고기는 전량 냉동제품으로 그 수요가 외식업체나 가공 제품의 원료육, 단체 급식 등으로 쓰이고 있기 때문에 신선육 위주의 육계가 매출의 63%를 차지하는 하림에게 큰 타격은 되지 않을 것으로 보이고, 소비자들이 전반적으로 냉동육보다 신선육을 선호하는 추세인데다가 위생과 안전성을 갈수록 중요시하기 때문에 07년부터 생산자 표시제가 시행된다면 하림의 수익성 하락요인은 크게 완화될 것으로 예상됩니다.

다) 신규진입자, 대체품의 위협

닭고기의 대체품으로는 쇠고기, 돼지고기 등이 있습니다. 그러나 다 각각의 차이가 뚜렷한데다가 닭고기에 대한 선호가 조금씩 높아져가고 있기 때문에 조류 인플루엔자가 발생하지 않는 한 대체품의 위협은 그다지 높지 않다고 할 수 있습니다.

신규진입자의 위협 측면에서는 다른 분야의 식품 사업자가 육가공 시장에 진입할 가능성이 있습니다. 육계시장과는 달리 육가공 분야의 진입 장벽은 그다지 높지 않기 때문입니다. 큰 성공은 거두지 못했지만 이미 CJ도 ‘쿠스타’라는 닭고기햄으로 닭고기 가공품 시장에 진출한 바 있습니다. 향후 닭고기 육가공 시장의 성장에 따라 하림은 잠재적인 신규진입자를 주시하며 대응 전략을 면밀히 만들어나가야 할 것입니다.

다. 결론

하림이 비록 아직 독점력과 가격 결정력을 갖추지 못해서 여전히 닭고기 가격 하락에 취약한 측면이 있지만, 그동안 닭고기 산업의 고질적인 불안 요인이었던 수급 불균형 위험이 대형업체로의 시장구도 재편과 원종계 수입 쿼터 조절을 통한 업자들의 수급 안정 노력으로 많이 완화되었다고 할 수 있습니다. 위생과 품질을 선호하는 소비자들의 기호변화에 맞추어서 하림이 자사의 원가 경쟁력을 바탕으로 높은 품질의 닭고기를 생산한다면 하림은 업계의 리더로서 앞으로 지속적으로 높은 이익을 거둘 수 있을 것으로 보입니다.

3) 기타 참고 사항

가. 조류 인플루엔자

[출처 : 축산신문]

닭고기 업체에 투자를 할 때, 투자자가 가장 먼저 떠올릴 위험은 아마도 조류 인플루엔자일 것입니다. 비록 사람에게는 거의 전염되지 않고, 전염된 닭이라도 익혀서 먹으면 인체에는 무해하다고 하지만, 조류 인플루엔자가 발생하면 수요가 급격히 떨어져서 닭고기 가격이 폭락하기 때문에 산업 전체가 큰 피해를 입게 됩니다.

조류 인플루엔자가 외국에서 발생하면 해당 국가의 닭고기 수입이 금지되기 때문에 국내업체들이 득을 보지만, 국내에서 발생하면 국내 업체들은 큰 피해를 입습니다. 닭고기 가격이 폭락하는데다가 전염을 막기 위해 감염이 의심스러운 닭은 모두 도축하기 때문입니다. 03년 12월에 충북 음성에서 조류 인플루엔자가 최초로 발병한 이후, 마지막으로 발병했던 04년 3월까지 전국에서 도축된 닭과 오리가 530만여 마리였다고 하니 조류독감의 여파가 얼마나 컸는지 짐작할 수 있습니다. 그런 면에서 하림 역시 조류 인플루엔자가 발생하면 피해를 입지 않을 수 없습니다.

하지만, 조류 인플루엔자는 장기적으로 하림과 같은 대형 닭고기 생산업체에게 유리하게 작용한다고 볼 수 있습니다. 그 이유로는 첫째, 비록 단기적으로는 닭고기 소비가 위축되더라도 그러한 사건을 통해서 소비자들이 위생적이고 안전한 닭고기를 더욱 선호하게 되기 때문입니다. 그럴 경우 하림은 우수한 생산설비와 깨끗한 브랜드 이미지를 바탕으로 타 업체와 차별화하여 가격결정력을 높일 수 있고, 닭고기 가격 하락시에도 수익성 하락의 압박을 완화할 수 있게 됩니다.

둘째, 조류 인플루엔자 파동을 겪으면서 많은 중소 업체의 도산으로 대형 업체위주로의 시장 재편이 이루어져서 경쟁이 완화됩니다. 우리는 위에서 닭고기의 초과공급으로 인한 가격 하락이 하림에게 가장 큰 위협이 된다는 것을 보았습니다. 그러나 생산업체가 줄어들게 되면 초과공급의 위험은 그만큼 줄어들고, 그로 인한 닭고기 가격의 안정은 닭고기 시장 1위 업체인 하림에 가장 큰 득이 됩니다.

이상 종합적으로 볼 때, 조류 인플루엔자는 하림에 단기적으로는 악영향을 미치겠지만, 오히려 장기적으로는 득이 될 것으로 보입니다. 또한 마찬가지 관점에서 조류 인플루엔자의 발생은 단기적으로 하림의 주가를 하락시키는 위험이 있지만, 투자자가 장기투자의 관점에서 닭고기 산업의 꾸준한 성장과 하림의 잠재력을 주시한다면 오히려 좋은 투자 기회가 될 수 있습니다.

나. 하림 익산공장 화재

(하림 익산공장 화재. 사진 출처 :축산 신문)

03년 5월 12일 하림의 국내 최대 도계공장이었던 익산 공장이 화재로 전소하는 사고가 일어났습니다. 화재 이후 하림은 사육/영업기반을 유지하기 위해 타회사에 위탁 가공 등을 했으나 불가피하게 발생할 수 밖에 없는 원가와 관리비의 증가로 생산성, 수익성이 악화되어 03년에 대규모의 순손실을 입게 됩니다.

하림에게 조류 인플루엔자는 힘들어도 어느 정도 견딜 수 있는 악재였지만, 익산공장의 화재는 정말 큰 타격이었습니다. 02년에 22억원의 당기순이익을 냈던 하림은 03년에 430억원의 당기순손실을 입었고, 03년 이전까지만 해도 200%미만이었던 하림의 부채비율은 660%까지 치솟았습니다.

이후 하림은 공장 복구와 회사 정상화에 온 힘을 기울여서 불에 타버린 공장이 있던 자리에 신규 공장을 건설하였고, 이 공장이 04년 4월부터 정상가동에 들어가면서 영업이 정상화되어 04년에 하림은 다시 134억원의 당기순이익을 거두며 흑자전환을 합니다.

그러나, 아직도 화재로 인한 대규모 순손실의 여파가 완전히 가시지 않아서 하림의 재무구조는 여전히 불안정한 상태입니다. 투자자로서는 하림이 얼마나 빨리 수익성과 안정성이 높은 회사로 돌아오느냐가 투자의 전제조건이 될 것입니다.

(화재 이후 신규 건설된 하림의 익산공장. 사진 출처 : 축산 신문)

2. 재무분석

1) 요약 재무제표

<하림 요약재무제표>
					(단위:백만원 )
구 분	2000년	2001년	2002년	2003년	2004년
[유동자산]	116,573	118,983	116,780	121,388	106,476
ㆍ당좌자산	93,097	99,444	78,510	75,094	69,053
ㆍ재고자산	23,476	19,539	38,270	46,294	37,423
[고정자산]	88,277	93,684	96,898	130,078	160,333
ㆍ투자자산	9,286	16,816	20,676	22,185	30,657
ㆍ유형자산	78,643	76,501	75,786	107,558	129,366
ㆍ무형자산	348	367	436	335	310
ㆍ이연자산	0	0	0	0	0
자산총계	204,850	212,667	213,678	251,466	266,809
[유동부채]	57,010	98,465	76,309	146,010	152,344
[고정부채]	82,141	36,134	57,920	72,435	68,960
부채총계	139,151	134,599	134,229	218,445	221,304
[자본금]	22,936	26,686	26,686	26,686	26,686
[자본잉여금]	14,903	25,025	25,025	25,025	25,025
ㆍ자본준비금	14,903	25,025	25,025	25,025	25,025
ㆍ재평가적립금	-	-	-	-	-
[이익잉여금]	18,729	22,352	23,946	-19,074	-6,353
[자본조정]	9,131	4,005	3,792	384	147
자본총계	65,699	78,068	79,449	33,021	45,505
매출액	347,728	409,811	327,628	326,307	385,323
영업이익	9,507	15,731	204	-39,111	12,910
경상이익	4,710	8,365	3,261	-46,778	14,849
당기순이익	3,225	5,224	2,202	-43,019	13,455

(출처 : 하림 04년 사업보고서)

위는 하림의 요약재무제표입니다. 04년 하림의 총자산규모는 약 2,668억원, 매출액은 약 3,853억원, 당기순이익은 약 134억원임을 알 수 있습니다.
2) 일반 분석

가. 자산 구성의 변화

먼저 하림의 자산의 구성에 일어난 변화를 살펴볼 필요가 있습니다. 분석의 편의상 유동자산을 대차대조표의 구분과 달리 “당좌자산/재고자산”으로 구분하지 않고 “현금성자산/운전자산”으로 구분하였습니다. (여기서 현금성 자산은 [당좌자산 – 매출채권]으로, 운전자산은 [매출채권 + 재고자산]으로 정의합니다)

최근에 일어난 변화 중 가장 눈에 띄는 것은 현금성 자산의 비중 감소입니다. 2001년 전체 자산의 28.03%에 달하던 현금성 자산이 02년 19.67%를 거쳐 익산 공장의 화재와 조류 인플루엔자 파동으로 큰 피해를 입었던 03년과 04년에는 각각 16.09%, 9.93%로 크게 하락하였습니다. 현금성 자산의 대폭적인 감소로 하림의 유동성이 악화되었음을 짐작할 수 있는 대목입니다. 하림의 유동성이 어느 정도 악화되었는지는 뒤의 ‘안정성’분석에서 자세히 다루도록 하겠습니다.

그 다음 눈에 띄는 것은 유형자산의 비중 증가입니다. 03년 5월에 화재로 익산 공장이 전소한 이후 하림은 대규모의 외부 자금을 들여와 신규 공장을 건설, 04년 4월부터 공장 재가동에 들어갔는데, 그 사실이 유형자산의 증가에 일부 반영되어 있음을 알 수 있습니다.

나. 자본 구성의 변화

다음으로는 하림의 자본 구성의 변화를 살펴보려고 합니다. 그래프를 보시면 2002년까지만 해도 하림의 자본과 부채의 차이는 그리 크지 않았으나 03년 들어 그 차이가 엄청나게 커졌음을 알 수 있습니다. 03년에만 발생한 순손실이 자그마치 430억원으로 경기침체와 조류 인플루엔자로 인한 소비 둔화와, 화재로 인한 생산설비의 파손이 회사에 얼마나 큰 악영향을 주었는지 짐작할 수 있습니다.

공장화재로 인해 제조원가와 관리비가 크게 증가하여 적자를 냈던 03년과 달리 04년에는 신규공장의 재가동으로 134억원의 흑자를 냄으로써 흑자전환하였지만, 크게 달라지지 않은 자본구성은 03년의 악재가 여전히 하림의 발목을 붙잡고 있음을 알려줍니다.
다. 매출대비 이익률의 변화

다음으로 하림의 매출대비 이익률의 변화를 살펴보도록 하겠습니다. 03년 매출액과 영업이익률, 순이익률이 각각 8.56%, -11.99%, -13.18%에서 04년 18.05%, 3.35%, 3.49%로 크게 상승함으로써 02년 이전의 수치와 비교하면 (비록 자본 구조는 악화되었지만) 04년에 회사 영업상황은 어느 정도 정상으로 돌아왔음을 확인할 수 있습니다.

04년 한해에 93억이 넘는 이자비용이 발생했음에도 오히려 영업이익률보다 경상이익률이 높은 이유는 환율하락으로 인한 외환차익, 외화환산이익의 증가와 하림이 최대주주로서 18.86%의 지분을 보유하고 있는 한국 농수산 방송으로부터 나온 지분법 평가이익 때문입니다.

또한 10년간의 영업기간 내내 전반적으로 높지 않은 영업이익률과 순이익률 수치를 통해, 높은 이익을 독점적으로 꾸준히 내기가 어려운 육계산업의 특성을 확인해 볼 수 있습니다.
라. 자산대비 이익률의 변화

이번에는 하림의 자산대비 이익률의 변화를 살펴보도록 하겠습니다. ROA(Return On Asset), ROE(Return On Equity)는 각각 ‘총자산영업이익률’, ‘자기자본순이익률’을 뜻합니다.

그래프를 보시면 흑자전환을 한 04년의 ROE가 29.57%로 이전과 비교해 매우 높아졌음을 알 수 있습니다. 그래서 ROE를 ‘순이익률’, ‘총자산회전율’, ‘자산/자기자본 비율’의 곱으로 구성요소를 나누어서 ROE 상승의 원인을 알아보니 순이익률의 증가와 자산/자기자본 비율의 증가가 원인이 되었음을 알 수 있습니다.

순이익률의 증가는 환영할 만한 일이지만, 자산/자기자본 비율이 증가했다는 것은 곧 그만큼 부채비율이 증가했다는 것이므로 투자자의 주의가 필요합니다. 하림은 재무 안정성 개선을 위해 앞으로 계속적으로 부채를 줄여나갈 예정이므로 위와 같은 20% 후반의 높은 ROE는 지속되기 어려울 것으로 예상할 수 있습니다.

마. 현금흐름의 변화

하림의 현금흐름의 변화입니다. 먼저 순이익과 영업현금흐름의 변화부터 살펴보겠습니다. 03년에 매우 큰 규모의 순손실을 본 이후 04년에 순이익이 ‘+’로 전환하였고, 영업현금흐름도 03년에 비해 크게 증가하였습니다. 위의 ‘매출대비 이익률의 변화’에서 보았듯이 04년에 영업이 정상화되었음을 다시 확인할 수 있습니다.

재무현금흐름을 보면 03년에 재무현금흐름이 크게 증가하였다가 04년에 감소한 것을 볼 수 있습니다. 이것은 익산 공장의 화재 이후 공장의 신규 건설을 위해 03년에 차입금을 크게 늘렸기 때문인데, 하림은 부실한 재무구조를 개선하기 위해 계속적으로 차입금을 갚아나갈 계획이므로 05년에는 재무현금흐름이 ‘-‘로 전환할 것으로 예상됩니다.

마지막으로 투자 현금흐름은 03년과 04년 연속 큰 폭의 ‘-’흐름을 보이고 있는데 대규모 자금을 들인 익산의 신규 도계공장 건설이 04년에 마무리 됨으로써 05년부터는 투자활동으로 인한 현금유출액이 대폭 줄어들어들 것으로 예상됩니다.

바. 현금잠김일수의 변화

03년 영업상황악화로 하림의 재고자산처리기간이 크게 상승하였으나 매입채무지불기간 역시 크게 상승함으로써 오히려 CCC(현금잠김일수)는 줄어든 모습을 보이고 있습니다. 04년에는 매출채권회수기간과 재고자산처리기간은 소폭 감소하였으나 매입채무지불기간이 또 대폭 상승함으로써 CCC가 큰 폭의 하락을 보이고 있습니다. 이것은 하림의 운전자본의 유동성이 개선된 것으로 볼 수도 있겠지만, 매입채무지불기간의 이례적으로 큰 상승을 바탕으로 이루어진 것이므로 앞으로도 지속되기는 어려울 것으로 보입니다.

3) 심층 분석

가. 안정성

가) 안정성 변화

하림의 안정성 수치의 변화를 살펴보겠습니다. 무엇보다도 02년에 168.95%로 200%미만이었던 부채비율이 03년에 661.53%로 크게 증가하였음이 눈에 띕니다. 04년에 486.33%로 많이 줄어들긴 했지만, 여전히 높은 부채비율로 재무적 안정성을 위해서 하림은 조속한 시일내에 부채비율을 200% 내로 낮추는 것이 필요합니다.

또한 유동비율/당좌비율 둘 다 100%를 크게 밑돌고, 고정비율/고정장기적합율 모두 100%이상으로 재무적 안정성이 있다고는 절대 말할 수 없는 수치입니다. 언제 있을지 모를 영업환경의 악화를 대비하여 하림은 재무구조 개선에 총력을 기울여야 하고, 재무구조 개선이 하림의 턴어라운드의 관건이 될 것이므로 투자자는 하림의 재무구조의 변화에 지속적인 관심을 기울일 필요가 있습니다.
나) 안정성 비교

계육시장에서 하림에 이어 시장 점유율 약 8%로 2위를 차지하고 있는 마니커와 04년 실적을 기준으로 안정성 수치를 비교해보았습니다. 자기자본비율부터 고정장기적합율까지 여섯가지의 안정성 수치가 모두 하림이 마니커에 비해 열등함을 알 수 있습니다. 경기후퇴와 조류 인플루엔자로 인한 수요의 감소가 하림에만 악영향을 끼친 것이 아닐텐데, 이렇게 부채비율 등에서 큰 차이가 나는 것을 보면, 03년에 있었던 하림의 익산 공장 화재가 얼마나 하림에 큰 악영향을 미쳤는지를 미루어 짐작할 수 있습니다.
나. 수익성

가) 매출대비 이익률 비교

매출대비 이익률비교입니다. 위에서와 마찬가지로 04년 실적을 기준으로 마니커와 비교를 해 보았습니다. 비록 안정성 측면에서는 하림이 마니커에 비해 크게 열등한 모습을 보였지만, 반대로 수익성 면에서는 하림이 마니커를 크게 앞서고 있음을 알 수 있습니다. 04년의 하림의 이자보상배율은 1.37로 높은 수치는 아니지만, 이것은 하림이 앞으로 턴어라운드하여 영업에서 벌어들이는 이익을 바탕으로 꾸준히 재무구조 개선에 힘쓴다면 시간은 조금 걸릴지라도 하림이 결국 안정성이 높은 기업으로 거듭날 것이라는 조심스런 추측을 가능하게 해줍니다.
나) 자산대비 이익률 비교

04년 실적을 기준으로 한 하림과 마니커의 자산대비 이익률 비교입니다. ROA는 각각 4.84%, 4.85%로 비슷하나 ROE는 29.57%, 5.63%로 큰 차이를 보이고 있는데, ROE의 구성요소를 살펴보면 하림의 높은 순이익률과 자산/자기자본 비율이 그것의 원인이 되고 있음을 알 수 있습니다. 하림은 현재의 높은 부채비율을 계속적으로 줄여나갈 예정이므로 다른 조건에 변화가 없다면 하림과 마니커의 ROE 격차는 시간에 따라 줄어들 것으로 보입니다.
다. 활동성

가) 활동성 변화

다음으로는 하림의 활동성 수치의 변화를 살펴보겠습니다. 먼저 2001년 이후 영업환경이 안 좋아짐에 따라 매입채무회전율과 재고자산회전율 수준이 크게 하락한 것이 눈에 띕니다. 그리고, 총자산회전율은 큰 변화가 없는 상태에서 자기자본회전율은 02년 이후 4.16에서 04년 9.81로 크게 상승하는데 이것은 부채비율의 상승으로 하림의 자기자본이 크게 줄어들었기 때문입니다. 또한 순영업자본회전율은 크게 상승하였는데 이것은 위에서 CCC(현금잠김일수)가 줄어든 것과 같은 맥락입니다.
나) 활동성 비교
04년 실적을 기준으로 한 하림과 마니커의 활동성 비교입니다. 하림이 마니커에 비해 총자산회전율은 낮으나 자기자본회전율은 높은데, 이것은 위에서도 언급했듯이 하림의 재무구조가 취약한데서 기인하는 것으로 긍정적으로 해석할 수는 없습니다.

한편 재고자산회전율과 매입채무회전율은 마니커가 월등히 높은 수치를 보이는데, 비록 04년이 하림이 적자에서 흑자로 전환하는 과도기였다고는 하지만 하림의 개선 노력이 많이 요구되는 부분입니다.

라. 성장성

03년 자기자본이 전년에 비해 -58.44%로 크게 감소했다가 04년에 37.81% 상승한 것이 눈에 띕니다. 그러나 위의 ‘자본 구성의 변화’ 그래프에서 알 수 있듯이 04년 자기자본의 총계는 아직 455억원으로 익산공장의 화재발생 전인 02년의 794억원과는 큰 차이를 보이고 있습니다. 그러나 05년의 유상증자와 차입금 상환으로 하림의 자본구조는 더욱 개선될 것이고 자기자본도 더욱 증가할 것으로 예상됩니다.

4) 결론

위에서 살펴본 바와 같이 하림은 03년 익산공장 화재와 조류 인플루엔자의 발생으로 430억원의 대규모 순손실을 입었으나 공장 신규건설과 재가동 등을 통한 영업 정상화 노력으로 04년에 다시 134억원의 당기순이익을 거둬 흑자로 전환하였고, 03년에 660%가 넘을 정도로 높던 부채비율이 04년에는 480%대로 낮아져 불안정했던 재무구조가 조금씩 개선되어 가는 모습을 보이고 있습니다. 유상증자 등을 통한 하림의 계속적인 재무구조 개선 노력으로 앞으로 하림의 재무상태는 더욱 양호해질것으로 예상됩니다.
3. 가치 분석

1) 하림의 자회사 – ㈜한국농수산방송

하림에는 한국농수산방송이라는 알짜 자회사가 있습니다. 하림은 한국농수산방송에 01년에 17%의 지분을 출자한 이후 현재 18.86%의 지분을 보유하여 최대주주의 위치에 있습니다.

한국농수산방송은 농수산품 등을 판매하는 케이블TV PP업체로서 5개 홈쇼핑 업체 중 규모는 가장 작지만 수익성은 가장 높은 회사입니다. 04년 매출액 1406억원, 자기자본 548억원, 순이익 269억원으로 아래 표와 같이 ROE 49.16%, 순이익률 19.17%로 타 업체 대비 수익성이 월등합니다.

<홈쇼핑 업체별 수익성 비교>
	GS홈쇼핑	CJ홈쇼핑	현대홈쇼핑	우리홈쇼핑	한국농수산방송
ROE	23.62%	22.25%	36.20%	37.34%	49.16%
순이익률	10.49%	11.10%	4.64%	10.78%	19.17%

한국농수산방송의 올해 순이익은 약 300억원 정도로 예상되는데, 하림의 지분율을 고려하면 올해 이 부분에서 약 60억원 정도의 지분법 평가 이익이 발생할 것으로 보이고, 앞으로 한국농수산방송으로부터 나오는 지분법 평가이익은 꾸준히 증가할 것으로 보입니다.

한국농수산방송의 존재는 하림의 이익의 변동성을 감소시켜줌으로써 하림에 대한 투자 위험을 줄여주는 한편, 위에서 살펴보았던 닭고기 산업의 대형 업체 위주로의 재편, 수급 안정, 소비자들의 기호 변화등과 함께 지금까지의 하림과 앞으로의 하림을 다르게 정의할 수 있게 해줍니다.

2) 하림의 전환사채

05년 4월 현재 하림은 98년에 IFC(International Finance Corporation, 국제금융공사)에 발행한 1,400만 달러의 전환사채 물량이 있습니다. IFC가 하림 지분의 12%를 초과해서 소유할 수 없다는 조건이 붙어있기 때문에, IFC가 현재 하림 지분의 4.84%를 가지고 있다는 사실과 유상증자 물량을 감안하면 하림이 발행한 전환 사채 중 주식으로 전환청구될 수 있는 물량은 약 620만주입니다.

이 물량은 유상증자 이후의 하림의 총주식수인 73,371,408주의 약 8.5%에 해당하는 물량으로 주식으로 전환된다면 기존 주주의 이익이 그만큼 희석됩니다. 문제는 IFC가 보유하고 있는 전환사채가 전환청구될 가능성이 얼마나 높느냐인데, 위 전환사채의 발행조건이 채무자인 하림이 IFC에 매년 ‘LIBOR금리 +잉여현금흐름(free cash flow)의 10%’를 지급하여야 하는 불리한 조건이고 – 환율을 달러당 1100원으로 가정할 때, 150억원 정도 규모의 채권에 작년에 지불한 이자비용이 29억원이니 이자율이 거의 20%가 되는 셈입니다 - 05년부터 상환할 수 있는 옵션이 하림에게 있으므로 하림이 올해 이 전환사채를 우선적으로 상환할 가능성이 매우 높습니다.

따라서 이후의 가치 추정에서는 위의 전환사채가 주식으로 전환되지 않는다는 전제하에 가치를 추정할 것 입니다.

3) 주가 배수(Price Multiple)법으로 추정한 가치

가. 가정

가) 성장율

성장율을 가정하기 전에 먼저 예상 ROE를 구해볼 필요가 있습니다. ROE를 순이익률, 총자산회전율, 자산/자기자본 비율로 나누어서 일단 04년의 순이익률인 3.49%와 총자산회전율 1.44가 앞으로 꾸준하게 유지된다고 가정해보겠습니다.

다른 한편 올해 하림이 유상증자를 통해 늘린 자본금과 영업활동을 통해 벌어들인 현금흐름을 거의 모두 재무구조 개선을 위해 부채를 줄이는데 쓸 것이 확실하므로 부채비율은 약 200%내외로 줄어들어서 04년의 자산/자기자본 비율인 5.86은 약 3으로 줄어들 것으로 보입니다. 약 200%의 부채비율이 앞으로 유지될 것으로 가정하고 자산/자기자본 비율을 3으로 가정하면 예상 ROE는 15.07이 나옵니다. 소수점 이하를 버려서 ROE를 15%로 가정하겠습니다.

하림의 ROE가 앞으로 5년간 15%로 일정하고, 배당을 하지 않는다고 가정하면(유보율 100%), “성장율 = ROE * 유보율”의 공식에 따라 성장율은 연 15%가 됩니다.

è 성장율 = 연 15%

나) 적용 PER

음식료 업종의 평균 PER는 약 8과 12사이입니다. 그래서 적용PER의 최저치는 8, 최고치는 12로 가정하겠습니다.

è 적용 PER 최저치 = 8, 적용 PER 최고치 = 12

다) 주당 순자산(BPS)

현재 하림은 03년에 대규모 적자를 본 이후 그 여파에서 완전히 벗어나지 못하고 턴어라운드를 시도하는 특수한 상황에 처해있기 때문에 올해의 주당 순자산을 예측하는 것은 매우 어려운 일입니다.

일단 하림이 주당 1,600원에 2,000만주를 유상증자했으므로 320억원 가량의 현금이 들어올 예정이고 올해 순이익은 - 04년의 순이익인 134억이 실제로는 04년 5월부터 익산공장이 재가동을 시작하면서 발생된 것이라는 점을 감안할 때 - 약 200억원 가량으로 예상됩니다. 아직 하림이 배당을 할 여력은 없으므로 이 금액은 모두 유보될 가능성이 높고, 그렇다면 04년 455억원이었던 하림의 자기자본은 05년에 975억원으로 상승할 것으로 보입니다. 이것을 바탕으로 하림의 유상증자를 감안하여(주식수 : 73,371,408주) 주당 순자산을 구하면 하림의 2005년 예상 주당 순자산은 약 1,329원이 나옵니다.

è 희석 주당 순자산(BPS) = 1,329원

라) 매수가격

05년 들어서 하림의 주가가 두 배 가까이 상승하여 현재 주가는 2,100원대를 오르내리고 있습니다. 그래서 주당 2,100원에 매입한다고 가정해보겠습니다.

è 매수가격 = 2,100원

마) 기타

증권거래세율 è 0.3%, 거래수수료율 è 0.025%

나. 추정

위와 같이 하림을 ROE 15%, 연 성장율 15%, 2005년 주당 순자산 1,329원으로 가정하면 이후 5년간 주당순자산(BPS)과 주당순이익(EPS)의 변화는 아래의 표와 같습니다.

	BPS	EPS
2005	\1,329.00	\199.35
2006	\1,528.35	\229.25
2007	\1,757.60	\263.64
2008	\2,021.24	\303.19
2009	\2,324.43	\348.66
2010	\2,673.09	\400.96

2010년의 주당순이익인 400.96원에 최저 8, 최고 12의 PER를 적용하면 2010년의 주가는 각각 최저 3,207.68원, 최고 4,811.52원으로 추정할 수 있습니다. 이 주식을 주당 2100원에 샀다는 가정하에 거래세금과 수수료를 반영하여 계산하면 각각 최저 연 8.76%, 최고 연 17.95%의 기대수익률을 추정할 수 있습니다.

적용 PER와 성장율(ROE)의 변화에 따라 예상 연수익률이 어떻게 달라지는지는 아래의 표를 통해서 확인하실 수 있습니다.

4) 현금흐름 할인(Discounted Cash Flow)법으로 추정한 가치

가. 가정

가) 1단계 성장율

위에서와 마찬가지로 향후 5년간 무배당에 ROE 15%, 성장율 연 15%를 가정하겠습니다.

è 1단계 성장율 = 연 15%

나) 2단계 성장율

5년간 15%의 성장을 한 1단계 이후에는 앞으로 계속 연 3%씩 성장을 한다고 가정하겠습니다.

è 2단계 성장율 = 연 3%

다) 할인율

미래의 현금흐름을 현재가치로 환산할 때 쓰이는 할인율에는 연 15%를 적용하겠습니다.

è 할인율 = 연 15%

라) 매수 가격

위에서와 같이 2,100원으로 가정하겠습니다.

마) 주당 순이익(EPS)

위에서와 같이 2005년의 예상 주당 순자산을 구하면 1,329원이고 여기에 ROE 15%를 곱하면 199.35원의 주당 순이익을 구할 수 있습니다.

è 예상 주당 순이익(EPS) = 199.35원

바) 주당 현금흐름(CF/S)
가치분석의 핵심은 주주의 몫으로 돌아가는 현금흐름을 정확히 추정해내는 것입니다. 보통 많이 쓰이는 지표인 주당 순이익(EPS)은 비현금비용인 감가상각비나 기업의 경쟁력 유지를 위한 자본지출을 감안하지 않기 때문에 주주 몫의 정확한 현금흐름을 계산해내는데 한계가 있습니다. 그래서 가치분석을 위해서 EPS 대신 EBITDA, FCF 등의 현금흐름 값을 많이 쓰는데, 여기서는 현금흐름을 “순이익 + 비현금비용(감가상각비 등) – 자본지출”로 정의하여 계산하겠습니다. 하림의 05년 예상순이익을 위에서와 같이 200억으로 가정하고 비현금비용과 경상적 자본지출이 04년과 동일하다고 가정하여 주당 현금흐름(CF/S)을 구하면 343.62원이 나옵니다.

è 예상 주당 현금흐름(CF/S) = 343.62원

나. 추정

위와 같이 하림을 ROE 15%, 1단계 연 성장율 15%, 2005년 주당 현금흐름 343.62원, 주당 순이익 199.35원으로 가정하면 이후 5년간 주당 현금흐름(CF/S)과 주당 순이익(EPS)의 변화는 아래의 표와 같습니다.

	CF/S	EPS
2005	\343.62	\199.35
2006	\395.16	\229.25
2007	\454.44	\263.64
2008	\522.60	\303.19
2009	\600.99	\348.66
2010	\691.14	\400.96

이 수치를 15%의 이율로 할인하여 현가를 계산하고, 하림이 2010년 이후부터 3%의 성장을 영구히 한다는 가정하에 나오는 수치를 또 다시 15%로 할인하여 현가를 계산하여 합하면 주당 현금흐름과 주당 순이익의 현재가치는 각각 4,357.50원, 2,527.99원으로 추정할 수 있습니다. 이 주식을 주당 2,100원에 매입했다는 가정하에 각각의 저평가된 정도, 즉 안전마진을 계산하면 각각 51.81%, 16.93%의 안전 마진을 추정할 수 있습니다.

할인율과 2단계 성장율의 변화에 따라 예상 안전 마진이 어떻게 달라지는지는 아래의 표를 통해서 확인하실 수 있습니다.

5) 결론

위와 같이 간략하게나마 하림의 주식가치를 예측해보았습니다. 수치상으로는 최근 주가상승과 유상증자를 감안하고도 여전히 하림이 대체적으로 저평가된 모습을 보이고 있습니다. 그러나, 하림은 아직 완전히 턴어라운드를 마치지 않았고, 이 평가 역시 하림의 턴어라운드가 계획대로 이루어질 것이라는 것을 가정한 것이기에 명백한 한계를 갖습니다.

안전한 투자를 위해서는 하림이 포트폴리오에서 차지하는 비중을 높지 않게 잡고, 최근 급격한 주가 상승으로 2000원 내외의 현 주가는 매입하기에 단기적으로 다소 부담스러운 면이 있기 때문에, 시장 상황에 따라 주가가 떨어졌을 때마다 조금씩 분할 매입하되 반드시 분기마다 하림의 실적 등을 확인하면서 하림이 턴어라운드되는 속도와 정도를 지속적으로 점검하여 투자 비중을 조절할 필요가 있을 것입니다.