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최준철
(Homepage) |
2002-01-27 18:15:22 |
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앤젤의 성장주 4선 그 세번째 기업은 한빛아이앤비입니다. 한빛아이앤비는 그리 잘 알려진 회사도 아니고 이 기업이 영위하는 사업도 역사가 짧아 우리나라 증시에는 생소한 것이 사실입니다. 그러나 분석을 통해 한빛아이앤비라는 기업의 가능성을 보실 수 있을 것입니다.
-한빛아이앤비는 SO다
한빛아이앤비는 97년 설립되어 안산, 광명, 시흥을 기반으로 케이블방송 및 초고속인터넷 서비스를 제공하는 종합유선방송업체입니다. 종합유선방송업체를 흔히 SO(System Operator)라 하는데, SO의 역할은 OCN, LG홈쇼핑, mnet 등의 케이블방송국(PP. Program Provider)이 쏴주는 프로그램을 각 지역별로 재전송해주는 일종의 지역방송국이라 할 수 있습니다.
이 SO는 프로그램을 재전송할 때 한전 등에서 깔아놓은 망을 이용하는데 이 망을 운영하는 쪽을 NO(Network Operator)라 합니다. 이렇게 케이블 방송이 시청자에게 전달될 때까지는 PP->SO->NO 이런 세 과정을 거치게 되는 것입니다. 수익배분도 요 세군데가 시청자가 납부하는 케이블 시청료를 각각 32.5, 52.5, 15%씩 떼먹게 됩니다.
그러나 한빛아이앤비가 다른 SO들과 차별화 되는 것은 전송망을 자체 보유하고 있어 NO에게 수익을 떼줄 필요가 없다는 것입니다. 즉, 한빛아이앤비가 거두어 들이는 시청료 중 67.5%는 그 회사의 것입니다. 나중에 설명하겠지만, 자체 전송망의 보유는 한빛아이앤비의 핵심 경쟁력입니다.
우선 한빛아이앤비의 개요에 대해 말씀드렸는데, 이제 동사의 본격적인 분석에 들어가기에 앞서 SO라는 비즈니스의 특징에 대해 좀더 살펴보도록 하겠습니다.
-SO의 특징은 지역독점성
SO는 기본적으로 각 지역당 하나입니다. 도시가스업체가 지역별로 하나인 것과 마찬가지입니다. 정부에서 법으로 정해 지역별로 한 업체를 정해 독점권을 부여해주기 때문에 경쟁자가 나올 수 없습니다. 그러니깐 기본적으로 그 지역에 있어서는 독점권을 갖습니다. 저는 이를 지역독점이라 부릅니다.
간혹 헷갈리시는 부분이 케이블TV와 유선방송국입니다. 예를 들면 관악구에 관악케이블이 있고 관악유선이 있으니 SO가 둘이다 라고 할 수 있는데, 엄밀히 말하면 케이블TV만 SO입니다. 유선방송은 케이블 방송 전송용이라기보다는 난시청 해소를 위한 목적이 강하고, 흔히 생각하시는 MBC드라마 녹화했다가 틀어주는 방송으로 생각하시면 됩니다. 그런데 이런 유선방송국들도 점차 같은 지역 케이블TV에 흡수되는 형국입니다.
이러한 SO도 아픔이 있었습니다. 95년 케이블TV 첫 출범 당시 구나 시를 기준으로 사업권을 준 것이 아니라 15만 가구를 한 업체가 맡도록 인구수로 묶었습니다. 게다가 가격도 15000원 딱 한가지만으로 고정해서 SO들의 마케팅까지 묶어놨습니다. 당연히 SO들이 경영난을 겪고 PP와 NO까지 어려움을 겪자 정부는 2차 SO 허가시에 광역 단위로 사업권을 묶어주고 채널티어링이라 하여 채널을 몇 개씩 골라 가격을 여러 개로 할 수 있게 만들어 주었습니다. 여기다 SO가 NO까지 할 수 있도록도 해 주었습니다. SO들의 숨통이 트인 셈이죠.
한빛아이앤비는 바로 이렇게 SO 에게 유리한 상황으로 바뀌었을 때 시장으로 진입했습니다. 97년 이후에 허가를 받은 SO들은 그 이전의 경영난으로 인한 부실도 없고 지역독점권도 확실하게 보장 받은 상태였던 것이죠. 이제 SO들이 자리잡고 있는 지역에는 다른 업체들이 들어갈 수도 없습니다. 법도 법이지만, 새로 도시가스업체가 생긴다 해서 이미 몇 년간 자리를 잡고 있는 기존 도시가스업체를 이기기가 거의 불가능한 것과 마찬가지 상태입니다. 초기 비용이 많이 들고 규모의 경제가 작용하기 때문입니다.
지역 주민들은 각 지역에 있는 케이블TV밖에 볼 수 없습니다. 관악에 사는 사람이 동작케이블을 볼 수는 없습니다. 마찬가지 얘기로 안산, 광명, 시흥 주민들이 케이블TV를 보기 위해서는 한빛아이앤비에서 케이블TV를 신청하고 시청료를 납부할 수 밖에 없습니다. 다른 동네 케이블TV가 정말 보고 싶다면 그 지역을 떠나 이사를 갈 수 밖에는 선택권이 없습니다.
-한빛아이앤비의 특별한 비즈니스
이런 SO의 독점성 외에도 한빛아이앤비에는 특별한 것이 있습니다. 이 특별함은 한빛아이앤비가 가지는 비즈니스 상의 특성 때문인데, 당연히 이런 특성들은 동사가 막강한 캐쉬플로우와 시장지배력을 가지게 해주는 원동력입니다.
1. 매출이 늘어도 비용은 많이 늘지 않는다
보통 미디어업체에는 수익체증의 법칙이 적용된다고 합니다. 방송제작비, 설치비, 인건비 등 고정비용이 많이 들어서 그렇지, 광고로 인한 매출이 이 분기점을 넘기고 나면 단위당 비용이 들지 않아 매출이 그대로 수익으로 연결되기 때문입니다.
한빛아이앤비의 수익구조도 이와 유사합니다. 초기 전송망 구축비가 많이 들어서 그렇지 유지비, 설치비, 방송설비비 등 고정비가 일정하고 그 비중이 그리 크지 않기 때문에 매출이 이 분기점을 넘기면 바로 수익이 됩니다. 다시 말하면, 케이블TV를 보는 일정 가구수만 확보하면 그 이후부터 가입하는 가구에서 들어오는 시청료는 비용이 없는 그냥 수익이라는 얘기입니다. 그 이유는 어차피 방송은 계속 나가는 것이기 때문에 선만 추가로 꽂아주면 비용이 별도로 증가하지 않기 때문입니다. 한 병씩 더 만들 때마다 음료수 같은 것은 병도 만들어야 하고 내용물도 채워야 해서 비용이 들지만, 케이블TV는 그렇지 않습니다.
위의 한빛아이앤비의 매출액과 판관비의 증가 추이에서 보는 바와 같이 이런 비즈니스 모델은 한빛아이앤비의 매출이 늘어도 그에 비례해 비용이 늘지 않아 가입자만 늘어난다면 시간이 지날수록 수익이 급속도로 팽창한다는 것을 말해줍니다.
2. 일손 들어갈 게 거의 없다
아래 그림은 한빛아이앤비의 조직도입니다.
보시면 아시겠지만 조직이 매우 단촐합니다. SO는 일단 선을 깔아두고 단지 프로그램을 재전송하기만 하면 되므로 이런 조직으로도 운영이 가능한 것입니다. 전직원이 이사 두 명을 제외하고 38명입니다. 금융회사도 아니고 자산규모가 1000억이 넘는 회사가 이렇게 적은 숫자의 사람으로 움직일 수 있다는 것은 신기할 따름입니다.
당연히 적은 사람이 필요한 기업이 좋은 기업입니다. 같은 매출액 1000억을 만들어도 직원이 1만명인 기업과 직원이 10명인 기업이 있다면 후자를 택하는 것은 당연한 일입니다. 채산을 맞추기 위해 인력을 감축하는 기업도 있지만 가장 좋은 기업은 애당초부터 지나치게 많은 인력이 투입되지 않아도 되는 비즈니스를 하는 기업입니다.
3. 전송망의 효율성이 높다
한빛아이앤비가 타SO업체들과 차별화 되는 점은 자체 전송망을 보유하고 있다는 것입니다. 전송망을 까는데는 상당한 초기 비용이 소요됩니다. 한빛아이앤비의 설립자본금도 125억원으로 다소 큰 편이었는데 이 전송망의 구축에 대부분의 자금이 쓰였습니다.
만약 이 전송망이 케이블TV용으로만 쓰인다면 그 효율성은 대단히 낮을 것입니다. 그러나 한빛아이앤비는 이 전송망 하나로 세가지 서비스를 창출하고 있습니다.
처음에는 케이블TV용으로만 쓰였지만 99년에 두루넷과 손잡고 초고속인터넷 서비스를 시작하면서 이 전송망의 효율성을 높일 수 있었습니다. 당시 동사의 대주주가 삼보컴퓨터였기 때문에 그 자회사인 두루넷과 쉽게 연계될 수 있었고, 두루넷이 ADSL보다는 광케이블을 이용한 인터넷 서비스를 제공했기 때문에 케이블TV 용 전용망을 그대로 사용할 수 있었던 것도 큽니다. 인터넷의 급속한 보급과 함께 아래의 그래프에서 보는 바와 같이 현재는 인터넷매출이 방송수입을 압도하고 있을 정도로 한빛아이앤비의 성장을 주도하고 있습니다.
뿐만 아니라 아직은 매출이 미미하지만 전송망을 통해 전자경비서비스를 제공하고 있습니다. 이것도 삼보컴퓨터의 계열사인 나래시큐리티와 손을 잡고 하는 것인데, 쉽게 얘기하면 방범용 카메라나 경보기 등을 따로 구축하지 않고 한빛아이앤비의 전용선에다 물림으로써 원격에서도 감시가 가능하도록 구현하는 것입니다. 이처럼 한번 깔아둔 동사의 전용선은 다양한 방식으로 사용이 되어 그 효율성이 극대화 되고 있습니다.
4. 경기가 나빠도 수요가 떨어지지 않는다
SO업체는 기본적으로 도시가스업체와 비슷한 성격을 가진다고 말씀 드렸습니다. 사람들은 경기가 나빠진다고 해서 한 달에 몇 만원 되는 도시가스를 끊어가면서까지 그 편익을 포기하지 않습니다. 마찬가지로 사람들은 경기가 나빠진다고 해서 15000원 이하인 케이블TV를 끊으면서까지 엔터테인먼트를 포기하지 않습니다. 9.11 테러 사태 이후에도 보듯이 경기가 위축되면 사람들은 밖에서 영화를 보고 그러느니 차라리 집에서 TV를 봅니다. 하루종일 온갖 채널이 나오는 엔터테인먼트 도구인 케이블TV가 오히려 비용 대비 효용이 좋다고 생각해서 그러나 봅니다.
또한 한빛아이앤비의 한 축인 초고속 인터넷도 경기에 강한 특성이 있습니다. 우리나라의 인터넷 증가율이 폭발적이었던 것은 어느 인터넷서비스회사의 광고에서처럼 엄마들이 아이들의 교육을 위해 깔아주려는 심리가 크게 작용했기 때문입니다. 우리나라는 경기가 줄어도 자식교육비를 줄이지는 않습니다. 따라서 인터넷도 경기가 나빠진다 해서 해지율이 높을 거 같지는 않습니다. 물론 인터넷은 그 서비스 시기가 얼마 되지 않아 경기와의 관계를 명확히 규명할 수는 없지만요.
종합할 때 한빛아이앤비는 그 두 축이 경기방어적이기 때문에 경기가 나빠져도 실적이 크게 나빠지지 않습니다. 이것은 경기가 급속히 회복될 때는 다른 기업에 비해 실적이 크게 늘어나지도 않는다는 것을 반증하기도 합니다. 그러나 들쑥날쑥한 거보다는 꾸준한 것이 좋다고 생각합니다.
5. 현금 장사다
한빛아이앤비에서 수익원천은 케이블시청료, 인터넷접속료, 광고수입입니다. 매출비중은 시청료수입 36.40%, 인터넷접속료 42.70%, 광고수입 14.80%입니다. 케이블시청료와 인터넷접속료 당연히 시청자에게 직접 현금으로 걷어갑니다. 한달에 15000원에서 30000원 정도 되는 어떻게 보면 적은 돈이지만 몇 십만 가구가 되면 큰 규모가 됩니다. 당연히 현금으로 다 걷어가므로 몽땅 현금장사를 하는 셈입니다. 광고료도 나중에 받는 경우가 있긴 하지만 액수가 크지 않으므로 현금으로 받게 됩니다. 또한 광고는 비중이 크지는 않지만, 그냥 방송 나가는 중에 끼워주기만 하므로 정말 비용이 하나도 들지 않는 알짜 부수입입니다.
-재무제표가 말을 해 준다
이러한 한빛아이앤비의 비즈니스적인 장점들은 기업의 성적표라 할 수 있는 재무제표에서 그대로 파악할 수 있습니다. 비록 97년에 설립되어 98년에 본격적인 서비스를 시작했기 때문에 근거 자료가 크지는 않으나, 오히려 그 짧은 기간에 이 정도의 성적표를 만들었다는 것은 높이 살만 합니다.
손익계산서에서 볼 수 있듯이 매출액, 영업이익, 당기순이익이 급속하게 증가하고 있습니다. 특히 흑자전환이 되는 순간부터 이익이 상승하는 속도는 매출보다도 빠르다고 할 수 있습니다.
위의 왼쪽 그래프는 년도별 영업이익률을 나타내고 있습니다. 영업이익률은 아시다시피 100원짜리를 팔아서 얼마나 남기느냐를 알려주는 지표인데, 가파르게 올라가 35%대를 기록하고 있습니다. 100원을 팔아서 35원을 남기는 구조라는 것입니다.
또한 위의 오른쪽 그래프는 년도별 ROE를 나타내고 있습니다. ROE는 기업이 주주에게 돌려주는 수익률로서 자기 자본을 가지고 얼마나 장사를 잘했나를 알려주는 지표입니다. 근데 영업이익률과 마찬가지로 급속하게 증가하여 14%에 육박하고 있습니다. 설립한지 4년이 되는 회사 치고는 높은 수치이고, 그 개선 속도 또한 놀랍다 하겠습니다.
많은 수치 중에서도 영업이익률과 ROE를 살펴본 것은 이 두 가지 지표가 이 기업이 얼마나 좋은 비즈니스 구조를 가지고 있고 이를 잘 수행하는지를 보여주기 때문입니다. 계속 설명드린 바와 같이 한빛아이앤비의 특별한 비즈니스는 수치 상으로도 잘 드러나고 있습니다.
-힘의 축은 SO에게 넘어와 있다
SO와 PP는 악어와 악어새 같은 상생관계에 있습니다. 무슨 얘기냐 하면 PP는 SO들이 적극적으로 프로그램을 시청자에게 전달해야만 노출이 높아져 광고수입을 얻을 수 있고, SO는 PP들이 양질의 컨텐츠를 제공하면 그로 인해 많은 가입자를 유치할 수 있어서 서로 도움을 주는 관계라는 것입니다. 어느 한 쪽이라도 그 질이 떨어진다면 수익구조를 공유할 수 없을 것입니다.
그러나 상생관계라 하더라도 최근 상황을 보면 힘의 균형이 서서히 SO쪽으로 기울어지는 듯 합니다. 그것은 바로 정부의 정책에 기인합니다. 정부는 PP를 허가제에서 등록제로 바꾸었고 SO는 그대로 독점체제를 유지해 주었습니다. 그 얘기는 PP는 방송국만 만들면 누구나 할 수 있는 자율경쟁체제로 돌입했다는 뜻입니다. 실제로 김미화가 육아TV를 차리는 등 방송국도 우후죽순으로 늘어나고 있습니다.
이렇게 수요-공급이 깨진 상황에서 PP들은 자연 힘이 없어질 수 밖에 없습니다. SO들에게는 PP에 대한 선택의 폭도 넓고 실제로 채널 티어링제가 공식 허가되어서 자기네 마음대로 채널을 조정할 수 있는 반면에, PP 입장에서는 어떻게든 SO를 잡아서 자기 방송을 내보내도록 설득을 해야 하기 때문입니다. PP는 아무리 좋은 컨텐츠를 만들어도 SO들이 시청자에게 내보내지 않는다면 무용지물입니다.
최근에 LG홈쇼핑과 온미디어를 거느린 동양제과가 SO들을 사들이거나 대여금을 빌려줘 SO를 얽매려 하는 것도 다 SO를 잡아야 한다는 다급함 때문입니다. 심지어 기존 2개의 독점 체제에서 5개로 늘어난 홈쇼핑 채널들은 SO들에게 인센티브를 주고 있는 형편입니다. 어느 케이블TV 이건 간에 홈쇼핑 채널은 꼭 좋은 채널로 다 나온다라는 것을 눈치채신 분들도 있으실텐데 이것은 SO들이 인센티브를 홈쇼핑 측으로부터 받고 있기 때문입니다.
앞으로도 이런 현상이 해소될 거 같지는 않습니다. 기본적으로 PP는 누구나 차릴 수 있고 자본이 조금 소요되지만 SO는 자본이 많이 드는 규모의 장벽도 있고 결정적으로 법적인 장벽이 있기 때문입니다. 미국에서도 월마트가 유통을 장악하자 제조업을 좌지우지하는 현상이 발생했는데 이와 비슷한 현상이 케이블TV 시장에서도 재현되어 더욱 심화될 것입니다. 희소성이 있는 SO들의 몸값은 갈수록 뛸 수 밖에 없고, 이로 인해 득을 보는 건 역시 SO들입니다.
-MSO로서 성장은 계속된다
과거 SO들은 자기 지역에서는 왕이지만 다른 지역에서는 힘을 쓸 수 없는 존재였습니다. 이것은 SO의 성장성의 한계를 의미했습니다. 그러나 방송법이 개정되면서 다른 지역의 SO를 사들일 수 있는 기회가 생겼습니다. 다른 지역의 SO들을 인수한다는 것은 다른 지역에서 독점을 행사할 수 있는 권한을 사는 것이고 그 기반으로 캐쉬플로우를 창출함으로써 지속적인 성장의 기반을 마련할 수 있다는 것을 의미합니다. 이렇게 여러 개의 SO들을 거느리고 있는 회사를 MSO(Multi System Operator)라 하는데 한빛아이앤비가 지향하는 바는 바로 이것입니다.
작년에 경기, 인천 지역과 부산 지역의 SO들을 집중 매수하여 계열사로 편입을 시켰으며, 인수를 통한 다른 지역으로 확장은 계속될 것으로 생각됩니다. 아래는 현재 한빛아이앤비의 지배구조입니다.
다만 이렇게 확장 정책을 사용하는데 있어 자금이 필요한데 이 자금을 차입금을 이용해 끌어다 썼습니다. 아래 표를 통해 작년 3/4분기에 집중적으로 차입을 했다는 것을 알 수 있습니다.
이러한 결과로 올해는 이자비용의 지급으로 영업외수익이 다소 좋지 않을 수도 있고, 부채비율이 높아보여 재무구조가 위험해 보일 수도 있습니다.
그러나 크게 걱정하지 않으셔도 좋을 듯 합니다. 왜냐하면 위에서 한빛아이앤비에 대해 분석했듯이 SO 라는 것이 일정궤도에만 올라가면 현금을 창출해내는 캐쉬프린팅머신이기 때문입니다. 또한 인터넷은 아직도 보급중인 상태에 있으며, 케이블TV도 전국적으로 보면 보급율이 높지 않아 수요가 꾸준히 있을 것으로 봅니다. 따라서 자회사 SO들에서 나오는 현금흐름으로 부채를 상환할 능력이 충분히 있다고 판단되며, 올해 부채가 다소 높은 상태에서 지분법 이익 등으로 한빛아이앤비의 수익과 ROE 등의 지표가 높게 나올 가능성도 배제할 수는 없습니다.
결론적으로 지금의 투자는 MSO로 도약하기 위한 투자로 생각되며, 차입금을 사용한다 하더라도 상환 능력이 있다고 보아집니다. 또한 지금의 투자가 완료되면 안정적인 수익을 창출하는 한단계 도약된 기업실적을 보이리라 생각합니다.
독점은 각 마을에 있는 다리와 같은 것입니다. 그 독점성에 대해서도 설명했지만, 한빛아이앤비는 광명, 안산, 시흥에 만든 다리에서 나오는 통행료를 기반으로 다른 마을의 다리를 사들이고 있는 독점업체입니다. 마을 사람들이 강을 건너기 위해서는 이 다리를 이용해야 하듯 시청자가 케이블방송을 보기 위해서는 한빛아이앤비에 가입할 수밖에 없습니다. 그 독점의 위력은 날이 갈수록 더해질 것입니다. 만약 한빛아이앤비와 함께 한다면 그 독점으로 인한 수익을 같이 향유할 수 있을 것이고, 한빛아이앤비는 좋은 비즈니스 파트너가 될 수 있을 것이라 생각합니다.
앤젤
www.snuMidas.com
* 이상우님에 의해서 게시물 복사되었습니다 (2004-08-26 14:22)
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