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최준철
(Homepage) |
2002-08-04 00:02:37 |
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Point : 1882 |
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* 본 테마분석은 팍스투자전략에 기고된 글입니다.
한때 부자아빠의 열풍이 매우 거셌습니다. 부자아빠 가난한 아빠는 사람들의 돈과 투자에 대한 생각을 바꿔 놓으며, 전세계적으로 큰 반향을 몰고 왔습니다. 그 기세가 한풀 꺾이긴 하였지만 모투신사에서 수시로 정액투자를 할 수 있는 부자아빠펀드를 만들었을 정도로 그 개념은 참으로 탁월한 것이었다는 생각이 듭니다.
그러나 한국적 사고에서 본다면 지금까지는 이와는 다른 양상이 전개되었다는 것을 알 수 있습니다. 즉, 스스로 부자아빠가 되기 보다는 교육에 대한 투자로 아들을 부자로 만들어서 그 수혜를 입으려 한 측면이 많다는 것입니다. 뭐 꼭 수혜를 입자고 그런 것은 아니지만 어쨌든 우리의 부모들은 일하는 이유를 자식에게서 찾고, 일에서 나오는 캐쉬플로우로 자식교육에 아낌없는 투자를 하셨습니다. 즉, ‘부자아빠 가난한 아빠’의 컨셉보다는 ‘부자 아들 가난한 아빠’의 컨셉에 더 가까웠다는 것입니다.
그런데 사람의 관계에서 뿐 아니라, 이윤을 추구하는 법인체인 기업들도 아들들이 있습니다. 소위 모회사와 자회사의 관계가 아버지와 아들의 관계입니다. 그런데 어떤 아들을 두느냐에 따라 아버지의 모습이 많이 달라집니다. 아들이 사고를 쳐서 경찰서에 잡혀가면 얘를 빼내느라고 아버지의 등골이 휘어질 수도 있고, 아들이 아버지보다 돈을 더 많이 벌어와서 용돈도 드리고 차도 바꿔주고 아버지를 행복하게 해 줄 수도 있습니다. 즉, 자회사가 부실하면 모회사가 그것을 갚아내야 하고, 자회사가 우량하면 그 덕을 모회사도 볼 수 있다는 것입니다. 따라서 자회사 부분이 모회사의 가치에 미치는 영향을 분석해보는 것도 좋은 투자아이디어가 될 수 있습니다.
그래서 아버지와 아들의 관계 즉 모회사와 자회사와의 관계를 가지고 8가지 유형으로 나누어 어떤 아들을 둔 기업을 살 것인가, 어떤 관계를 가진 기업이 가장 제대로 된 가치평가를 받고 있는지를 알아보았습니다. (재무수치는 작년 기준이며 시가총액은 7월26일 종가 기준입니다)
첫번째 유형 – 효자 아들형
: ‘효자 아들형’은 스스로 시장에서 탁월한 지위를 가지고 있어 매년 대규모 지분법평가이익을 내어주고, 모회사가 힘들 때는 얼마든지 버팀목 역할을 할 수 있는 자회사를 말합니다.
1) 유한양행 – 유한킴벌리
지분율 30%
유한양행 시가총액 : 3474억
유한킴벌리 당기순이익 : 652억, 자본총계 : 3090억
유한양행은 여성생리대 시장과 티슈시장을 장악하고 있는 유한킴벌리를 자회사로 두고 있습니다. 유한양행 자체 영업부문이 워낙 탄탄하고 시가총액이 높아 유한킴벌리가 모회사에 미치는 영향은 크지 않습니다. 그러나 유한킴벌리가 매년 100억이 넘는 지분법평가이익을 내어주고 있는 부분을 무시할 수 없고, 독점적 프리미엄을 가진 가치 때문에 언제든 매각 혹은 상장이 가능하다는 이점을 가지고 있습니다. 가치투자자라면 한번쯤 유한킴벌리를 가지고 싶다는 생각을 했을텐데, 유한양행을 보유하면 유한킴벌리를 간접적으로 소유할 수 있습니다.
두번째 유형 - 불효자 아들형
: ‘불효자 아들형’은 사고치고 아버지에게 돈을 뜯어가는 불효자와 같이 매년 대규모 적자로 모회사에 부담을 안겨주거나 돈을 더 달라고 항상 손을 벌리는 자회사를 말합니다.
1) 새롬기술 – 다이얼패드
지분율 38.5%
다이얼패드 시가총액 : 1732억
다이얼패드 당기순손실 : 330억, 자본총계 : 2억
한때 엄청난 성장세에 대한 기대를 자아내게 하며 아버지에게 대규모 유상증자의 기회를 제공한 다이얼패드는 현재 아버지 입장에서 이러지도 저러지도 못하는 불효자가 되어 버렸습니다. 다이얼패드는 작년 당기순손실이 330억에 육박하며 적자누적으로 그 많던 자본이 사라지고 자본총계가 2억밖에 남지않은 고사 상태에 놓여있습니다. 새롬기술과 다이얼패드의 교훈은 ‘과거의 효자가 오늘의 불효자가 될 수 있다’는 것과 ‘자회사의 부실이 모회사의 기업가치에 얼마나 큰 훼손을 가져오는가’하는 것입니다. 새롬기술은 아들 잘 못 둔 대가를 톡톡히 치루고 있는 중입니다.
세번째 유형 - 입양가능 아들형
: ‘입양가능 아들형’은 불효자이기는 하지만 그래도 뭔가 특기는 있어 남의 아들로 입양을 함으로써 부담을 덜 수 있는 유형입니다. 즉, 부실덩어리 자회사지만 남들이 탐낼만한 그 무엇인가를 가지고 있어 다른 회사에 적당한 가격에 팔 수 있는 자회사를 말합니다.
1) 동양메이저 – 동양캐피탈
지분율 85.7%
동양메이저 시가총액 : 711억
동양캐피탈 당기순손실 : 810억, 자본총계 : 624억
작년 810억의 손실을 낸 동양캐피탈은 얼핏 보면 불효자입니다. 그러나 수치를 떠나서 핵심역량을 가지고 있어 M&A적 가치가 살아있다는 차이점이 있습니다. 동양캐피탈은 AMEX 카드 사업을 영위하고 있으며 당연히 신용카드업 라이센스를 가지고 있습니다. 이 라이센스가 바로 불효자를 입양이라도 가능한 아들로 만들어주는 요소입니다. 신용카드업은 정부의 규제산업으로 철저히 허가제입니다. 따라서 신용카드 사업을 하고싶지만 허가가 안 나는 SK와 롯데에게 동양캐피탈은 매우 매력적인 회사입니다. 동양메이저는 동양캐피탈을 입양시키고 나면 훨씬 숨통이 트일 것입니다.
네번째 유형 - 아버지보다 부유한 아들형
: ‘아버지보다 부유한 아들형’은 아들이 수입은 아버지보다 적지만 호주머니에 돈은 더 많은 유형입니다. 즉, 모회사보다 현금창출능력은 떨어지지만 현금보유액 혹은 자산이 더 많은 자회사를 말합니다.
1) 다함이텍 – 다함넷
지분율 99.75%
다함이텍 시가총액 : 678억
다함넷 당기순이익 : 46억, 자본총계 : 763억
다함넷은 다함이텍이 한통프리텔을 판 돈으로 설립한 자회사로 파이낸스업과 골프장 사업을 영위하는 회사입니다. 골프장 사업이 가시화될 경우 대규모 이익이 예상되지만, 아직까지 당기순이익은 46억에 불과합니다. 대신 한통프리텔 매각대금으로 만든 회사라 다함넷 자체의 자산이 대부분 현금이라고 생각하면 됩니다. 그래서 자회사가 모회사보다 현금을 더 많이 보유하고 있는 이상한 구조를 가지고 있습니다. 자본총계 763억짜리 자회사의 지분을 100% 가까이 보유한 모회사의 시가총액이 678억에 불과하다는 것은 시장이 아직 모르는 투자아이디어를 암시해 줍니다.
다섯번째 유형 - 父子 협동형
: ‘父子 협동형’은 가장 많은 케이스를 찾을 수 있는 유형으로 아버지와 협동하여 사업을 해나가는 유형입니다. 예를 들어 모회사가 자회사에 납품을 하고 자회사가 영업을 하여 배당이나 지분법평가이익의 형태로 이익을 모회사로 돌려주는 형태가 있습니다.
1) 동서 – 동서식품
지분율 42.39%
동서 시가총액 : 1863억
동서식품 당기순이익 : 797억, 자본총계 : 3420억
동서는 우리나라 커피시장을 독점하고 있는 동서식품의 지분 42%를 가지고 있습니다. 워낙 동서식품의 외형이 커서 동서의 영업이익보다 큰 334억원의 지분법평가이익을 작년에 안겨주었습니다. 게다가 동서식품의 배당성향이 높아 253억원의 배당금을 동서가 수령하였습니다. 그런데 이러한 재무적인 관계를 떠나 동서와 동서식품은 영업에 있어서 긴밀한 구조를 이루고 있습니다. 즉, 동서는 동서식품의 모회사이기도 하지만 포장재를 동서식품 측에 납품하여 매출을 올리고 있습니다. 이런 협동으로 인해 동서식품의 시장점유율 확대와 함께 지분법평가이익과 동서의 이익증가라는 일석이조의 효과를 얻고 있습니다.
2) 율촌화학 – 농심
지분율 18.3%
율촌화학 시가총액 : 1079억
농심 당기순이익 : 351억, 자본총계 : 6580억
농심 시가총액 : 5928억
농심은 자타가 공인하는 우리나라 라면시장의 독점업체입니다. 그리고 율촌화학은 농심의 대주주이면서 농심에 라면봉지를 납품하고 있습니다. 자회사가 모회사보다 커 모회사를 먹여살리는 구조입니다. 현재 율촌화학은 1084억에 이르는 농심의 보유지분가치보다도 낮은 가격에 거래되고 있습니다.
3) 한섬 – 타임
지분율 32%
한섬 시가총액 : 1935억
타임 당기순이익 : 102억, 자본총계 : 923억
타임 시가총액 : 973억
한섬과 타임은 조만간 합병할 것으로 예상되지만, 현재 상태에서는 父子 협동형이라고 볼 수 있습니다. 한섬에서는 타임에 대해 재무, 회계 등의 업무를 대행해주고 있으며, 한섬과 타임은 디자이너 등 인적풀을 같이 사용하고 있다는 점에서 그렇습니다. 또한 브랜드 라인업에 있어서 한섬은 시스템, SJ 등의 캐릭터의류와 타임옴므 같은 남성정장을 만들고 있고, 타임은 타임과 마인 여성정장을 만들고 있어 중복이 되지 않습니다. 같은 업종을 영위하지만 시너지효과가 있다는 점에서 그 특징을 발견할 수 있습니다.
여섯번째 유형 - 부자 아들 가난한 아빠형
: ‘부자 아들 가난한 아빠형’은 아들이 아버지보다 월급도 더 많이 벌고 몸값도 더 높은 유형입니다. 즉, 모회사와 자회사가 전혀 다른 업종을 영위하는데, 자회사가 모회사보다 이익이나 자산규모 면에서 보다 더 큰 것을 말합니다.
1) 태영 – SBS
지분율 29%
태영 시가총액 : 2254억
SBS 당기순이익 : 517억, 자본총계 : 3802억
SBS 시가총액 : 1조613억
태영은 과거 아들로 인해 큰 수혜를 본 케이스로 유명합니다. 관급공사 전문 건설회사에 지나지 않던 태영은 SBS의 보유가 부각되며 94년 주가가 5만원 이상으로 치솟은 적이 있습니다. 현재도 태영은 갈수록 기업가치가 커지고 영향력이 확대되고 있는 SBS 덕분에 고주가를 유지하고 있는데, 최근 주가하락으로 인해 보유지분가치인 3077억보다 낮은 시가총액에 거래되고 있습니다.
2) 동원산업 – 동원증권
지분율 21.71%
동원산업 시가총액 : 506억
동원증권 당기순이익 : 733억, 자본총계 : 9907억
동원증권 시가총액 : 4566억
동원산업은 한신증권을 인수하여 그 이름을 바꾸면서 동원증권을 보유하게 되었습니다. 지분율은 21%입니다. 동원증권은 IMF 시절 자산건전성으로 주목을 받았으며 작년에도 상품계정에서의 유가증권평가이익으로 인해 733억원의 흑자를 기록하였습니다. 현재 동원증권의 보유지분가치는 991억인데, 동원산업의 시가총액은 506억에 불과합니다.
일곱번째 유형 - 양아들형
: ‘양아들형’은 법적으로는 아들이 맞는데, 사실은 아들에 대해 영향력을 행사하는 아버지가 따로 있어 마치 양아들과도 같은 유형을 말합니다. 즉, 모회사가 자회사의 지분을 가지고 있지만 실제로 영향력을 행사하는 오너는 따로 있고 소위 그룹의 지배구조 상에서 ‘파킹’의 역할을 하는 것을 말합니다.
1) SK - SK텔레콤
지분율 19.60%
SK 시가총액 : 2조2596억
SK텔레콤 당기순이익 : 1조1403억, 자본총계 : 5조6823억
SK텔레콤 시가총액 : 20조1484억
SK는 SK그룹 지배구조의 중심에 있는 기업입니다. 이중 SK의 가장 큰 자산은 SK텔레콤이라 할 수 있습니다. SK텔레콤의 시가총액이 20조에 이르는데 이중 20%에 가까운 지분을 보유하고 있습니다. 그러나 SK텔레콤의 주인은 SK가 아닙니다. 의사결정 구조에 있어서도 SK가 SK텔레콤의 경영에 관여를 하기보다는 그룹의 회장이 대부분의 의사결정을 합니다. 요약하면 SK에게 있어 SK텔레콤은 무수익자산에 불과합니다. SK의 시가총액이 SK텔레콤 보유지분만큼도 되지 않는 것도 그런 이유에서입니다.
2) 삼성물산 – 삼성전자
지분율 3.90%
삼성물산 시가총액 : 1조881억
삼성전자 당기순이익 : 2조9469억, 자본총계 : 19조4738
삼성전자 시가총액 : 48조7562억
삼성물산과 삼성전자의 경우도 SK와 비슷합니다. 지분이 낮긴 하지만 삼성물산은 우리나라 굴지의 기업인 삼성전자의 지배주주입니다. 삼성물산 자체는 그 지분을 가지고 어떤 영향력도 행사를 하지 못합니다. 따라서 2조에 가까운 삼성전자 보유지분은 단지 무수익자산에 지나지 않습니다. 오히려 삼성전자는 돈이 필요해도 팔지 못해 이러지도 저러지도 못하는 골치아픈 양아들일 뿐입니다.
여덟번째 유형 - 미래유망 아들형
: ‘미래유망 아들형’은 아버지가 볼 때는 아직 갓난 아이에 지나지 않지만, 기골이 워낙 장대하고 똑똑하여 향후 10년 이내에 장성할 수 있는 유형입니다. 즉, 모회사의 규모에 비하면 별거 아니지만 성장세와 사업성이 어느정도 보장되어 커나갈 수 있는 자회사를 말합니다.
1) 신세계 – 신세계푸드, 스타벅스커피코리아
지분율 각각 52%, 50%
신세계 시가총액 : 2조9869억
신세계푸드 당기순이익 : 58억, 자본총계 : 300억
스타벅스커피코리아 당기순이익 : 16억, 자본총계 : 200억
신세계는 아들들을 많이 거느리고 있는 대가족 가장과 같은 존재입니다. 자회사로 삼성생명, 조선호텔, 신세계I&C, 신세계건설, 광주신세계 등이 있고 상장된 업체만 4개입니다. 그런데 이중에서 미래유망 아들형으로 꼽을 수 있는 것은 신세계푸드와 스타벅스커피코리아입니다. 신세계푸드는 매년 급식시장의 확대와 함께 높은 성장세를 보이고 있습니다. 또한 스타벅스커피코리아는 세계적으로 높은 스타벅스의 브랜드를 바탕으로 한국에서의 매장을 확대해나가며 사업 2년만에 16억의 당기순이익을 올리기도 하였습니다. 이 두 기업은 향후 신세계의 기업가치 상승에 큰 일조를 할 것으로 예상됩니다.
어떤 유형에 주목해야 할 것인가?
아버지와 아들의 유형을 지금까지 8가지로 나누어 살펴보았습니다. 결국 이렇게 유형을 나누어 보는 것은 모회사와 자회사의 관계 중 어떤 것이 가장 시장에서 인정을 받고 있으며, 가장 저평가된 것이 어떤 것인지를 살펴 투자아이디어를 얻기 위함입니다.
유형 중에서 가장 시장에서 좋은 평가를 받고 있는 것은 ‘父子 협동형’입니다. 실제로 매출,지분법평가이익, 안정된 납품처의 확보 등에서 서로 득이 되기 때문에 모회사와 자회사가 동시에 잘 되는 경우가 많기 때문입니다. 그리고 모회사의 시가총액과 자회사의 보유지분가치를 따져보았을 때 차이가 심하지 않습니다.
가장 시장에서 외면을 받는 유형은 물론 1순위는 ‘불효자형’이고 그 다음은 ‘양아들형’입니다. 차이가 있다면 양아들형은 아들이 장사를 잘하지만 그 득을 아버지가 거의 얻지 못하다는 점이고 실제로 시장에서 아들의 가치를 크게 인정해주지 않습니다.
투자기회가 가장 많이 존재하고 있는 유형은 ‘아버지보다 부유한 아들형’과 ‘부자 아들 가난한 아빠형’입니다. 전자는 한국형 가치투자 전략에 언급한 보물찾기형 기업에 가깝습니다. 아들의 주머니를 아버지가 완벽히 통제할 수 있다는 점에서 자회사의 자산가치는 모회사에 반영되리라 예상할 수 있습니다. 후자는 모회사와 자회사의 관계가 비관련다각화라는 부정적인 반응을 얻을 수도 있지만, 자회사에 대한 영향력을 행사할 수 있고 배당과 지분법평가이익을 매년 내준다는 점에서 유수익자산으로서의 가치를 인정받을 수 있다고 보기 때문입니다.
이렇게 보았을 때 현재 동서, 율촌화학, 동원산업, 태영이 유망하다는 결론을 내릴 수 있습니다. 이들은 좋은 아들을 가지고 있지만 그 가치를 아직 완전히 인정받지 못하는 상태라고 볼 수 있기 때문입니다.
동서의 경우 동서식품의 시장지배력 확대에 따라 매출을 늘려가고 있으며, 여기에 자회사로부터의 배당을 바탕으로 다시 동서의 주주에게 적극적인 배당정책으로 그 부를 돌려주고 있습니다. 동서의 주당배당금은 3500원에 이릅니다.
율촌화학은 농심에 라면봉지를 납품하는 안정적인 매출구조를 가지고 있음에도 불구하고 지분가치 이하에서 시가총액이 형성되어 있다는 점에서 긍정적입니다. 쉽게 얘기해서 율촌화학을 사들이면 농심지분 18.3%이 확보되면서 율촌화학의 나머지 라면봉지 등의 사업과 보유자산들이 모두 공짜라는 이야기입니다.
동원산업은 동원증권 보유지분의 가치가 동사 시가총액의 2배에 이르는 기현상을 보이고 있습니다. 이 차이가 완전히 줄어들지는 않더라도 어느 정도 줄어들 수 있다는 투자아이디어를 얻을 수 있습니다. 실제로 동원산업의 대주주가 자사 주식을 매수하고 있습니다.
태영은 과거 SBS 덕분에 주가가 크게 오른 적이 있지만, 당시에는 방송업에 대한 막연한 환상과 기대가 작용했던 것이었습니다. 당시 SBS의 자산가치와 이익은 보잘 것 없었기 때문입니다. 그러나 지금 SBS는 많이 달라졌습니다. 작년 광고경기가 좋지 않았을 때에도 당기순이익 500억 이상을 내었으며, 올해에는 상반기에만 578억의 순익을 올렸습니다. 이제 SBS가 공중파 3사 중 하나로 완전히 자리를 잡았고 실적이 나온다는 점에서 다시 태영을 평가해야 할 필요가 있습니다. 현재 태영의 시가총액은 2254억, SBS 보유지분 가치는 3077억입니다. 태영은 부채가 거의 없고, 영업부문도 탄탄하다는 점에서 시가총액이 보유지분의 73%에 불과하다는 것은 태영이 저평가 상태라 판단할 수 있는 근거가 됩니다.
잭 웰치는 과거 웨스팅하우스를 사들인 적이 있는데, 웨스팅하우스 때문이 아니라 그 회사가 가진 NBC 방송국의 투자가치를 알아보았기 때문입니다. 결국 그는 NBC 보유지분 가치 이하로 웨스팅하우스를 매입하여 원하던 NBC를 가졌습니다. NBC는 현재까지도 GE의 캐쉬카우 역할을 하고 있습니다. 자회사의 가치에 주목하는 것이 훌륭한 투자아이디어가 될 수 있음을 보여주는 사례입니다.
우량 자회사를 가지고 투자판단을 할 때는 생각의 틀을 위해 유형을 나누고, 그 자회사가 무수익자산인지를 점검하거나 그 가치를 모회사의 가치와 평가해보는 작업이 필요합니다. 이 작업만 거친다면 투자자는 주식시장에서 보물을 찾아낼 수 있습니다. 시장은 비효율적이기 때문에 ‘500만원짜리 카스테레오가 장착된 자동차가 300만원에 거래되는 것’과 같은 사례를 종종 봅니다. 철저한 분석과 상상력의 발휘를 통해 남는 장사를 하시기 바랍니다.
낭중n앤젤
* 이상우님에 의해서 게시물 복사되었습니다 (2004-08-26 14:23)
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