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2003-08-25 11:36:07 |
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| 삼광유리 - 턴어라운드는 이미 성공, 매수호기를 잡아라 | | 서울대투자연구회 5기 강대권 (경제학부 99학번) | (2003. 05. 24. 발표) |
1. 박카스를 만드는 회사 – 삼광유리
지난 제약주에 관한 이야기를 했을 때 언급했던 것처럼, 박카스는 국내 의약 제품을 통틀어 가장 많이 팔리는 제품이다. 가히 한국 의약산업의 대표라 할만한(?) 박카스는 분명이 동아제약의 고유 상품이다. 그런데 박카스를 만드는 곳이 엉뚱하게 삼광유리라니?
삼광유리는 동아제약에 박카스의 내용물이 담기는 용기를 공급하는 유리병 전문 회사다. 국내 유리병 제조 업체는 상당수가 존재했으나 97년 이후 대형업체 위주로 재편되고 현재 상위 4개 업체가 과점상태에 있다. 상위 4개 업체로 두산테크백,금비,태평양종합화학 그리고 바로 삼광유리를 꼽을 수 있다.
두산테크백과 금비는 각각 맥주병과 소주병을 주력으로 두산과 진로에 납품하고 있고 태평양종합화학은 매출의 90%가 태평양에 납품하는 화장품병이다. 유리병 시장의 상위 세 개 회사의 제품 구성이 특정 수요처에 특화되어 있거나 자회사 적인 성격을 갖고있는데 반해 삼광유리는 동아제약의 박카스, 동서의 맥심 커피병, 롯데칠성의 음료수 병, 하이트 맥주의 맥주 병 등 다양한 수요처를 갖고 있는 특성이 있다. 완제품 생산업체에 의해 수직 계열화되고 있는 형태가 아니라 보다 독립적인 위치를 차지하고 있다는 것이다. 또 유리병 시장의 절대 파이를 차지하는 주류와 화장품류 포장용기를 제외할 경우 나머지 음료수,제약용기 부문에서 삼광유리는 사실상 시장에서 가장 주요한 위치를 차지하고 있다고 할 수 있다.
2. 부도,화의 그리고 이제..
1) 우리가 언제 부도 났더라? 뚜렷한 최근의 실적개선
삼광유리는 97,98년 극심한 내수침체로 유리병 시장에 불황이 닥쳤을 때 최종부도 판결을 받고 98년 2월부터 현재까지 5년 넘게 지루한 화의 절차에 있다. 아직까지도 관리종목의 딱지를 붙이고 있는 것이다. 하지만 삼광유리의 실적과 재무상황을 보고 있으면 과연 이 회사가 정말 부도가 났을 정도로 엉망인 회사였나 하는 의심을 갖게 한다. 10년 가까이 부채비율을 100% 안팎으로 유지하고 있고 매출액 대비 이자비용은 최근 3년 평균 4% 안팎으로 건전한 재무구조를 가지고 있을 뿐만 아니라 최근의 실적의 개선이 뚜렷이 이뤄지고 있기 때문이다.
상기 매출액 추이 도표에서 볼 수 있듯이 97년,98년 근방의 내수침체기를 제외하고 삼광유리의 매출액은 쉼없이 상승해왔다. 특히 화의 이후 99년부터 본격적인 영업개선이 이뤄지는 것을 확인할 수 있다. 2002년 자회사였던 삼광캔을 합병하여 매출액이 크게 늘어난 부분을 제외하더라도 유리병 매출로만 천 억원을 훌쩍 넘겨, 최근 3,4년간의 추이만 본다면 신생기업의 공격적인 확장을 보는 듯 한 기분마저 든다. 이렇게 잘 나가는 기업이 왜 망했을까?
그림2를 보게 되면 화의 절차가 개시된 97년,98년 당기순이익이 마이너스를 기록한 것을 알 수 있다. 부도가 난 회사이니 순이익이 마이너스 부호를 띄는 것은 너무나도 당연한 일이겠으나 특기할 만한 것은 부도가 나는 시점에서도 삼광유리의 영업이익은 (+)를 기록한다는 것이다. 부도가 나는 순간에도 양(+)의 영업이익을 기록했다는 자체 영업력의 고갈로 부도가 났다기 보다는 외부요인에 의해 일어난 부도였다고 판단할 수 있을 것이다. 실제로 98년 삼광유리의 부도는 영보제관,삼보유리 등 삼광유리가 대규모 지급보증을 선 자회사들이 내수침체로 연쇄 부도를 내면서 계열사 전체가 한꺼번에 같이 망해버린 케이스다. IMF부도의 대표적 억울한 케이스라고 하면 될 것이다.
98년 부도직후 삼광유리의 최대주주(지분율 39%) 가 된 동양제철화학은 삼광유리 자회사의 지급보증 채무를 전액 변제하고 나서면서 삼광유리의 화의 절차 성사를 이끌어 냈다. 억울한 부채를 훌훌 털어내고 본격적인 정상화에 나설 수 있는 기회를 쉽게 얻어낸 것이다. 삼광유리의 최대 주주인 동양제철화학간의 관계는 출자 관계 이외에도 산업적인 시너지를 낼 수 있다는 점에서도 특기할만 하다. 유리병을 만드는 데는 규사와 가소제라고 하는 원료가 필수적인데, 이 두 가지 원료 모두를 동양제철화학에서 생산하고 있기 때문이다. 다른 유리병 제조 업체가 수입 규사과 가소제를 사용하고 있는 데 반해 삼광유리는 유리병 원료의 대부분을 국내에서 직접 조달하고 있다.
2) 관리종목 탈피와 수익성 개선, 두 마리 토끼를 노린다.
이 같은 실적개선과 모회사의 안정적인 지원 하에 삼광유리는 이미 ‘부도난 회사’의 흔적은 거의 없애가고 있다. 단순한 실적개선 뿐만이 아니라, 지난 2003년 2월에는 560억원에 달하던 화의채무를 51억원으로 대규모 상환하고, 일반 장기채무로 전환하여 평균 차입금리를 7.91%에서 5.63%로 낮추는 등 화의 탈피 작업을 본격화하고 있다. 삼광유리가 관리종목에서 탈피할 것이라는 기대는 이미 2001년 말 대폭 실적 개선이 이뤄졌을 때부터 제기되어 왔으나 현재까지 지지부진했던 것이 사실이다. 그러나 화의채무를 상환하는 등 본격적인 움직임을 보이는 올해가 관리종목 탈피를 진지하게 기대해 볼만 한 시점으로 판단된다.
삼광유리의 2003년은 관리종목 탈피의 기대시점 뿐만 아니라, 또 한 차례 수익성이 개선되는 계기를 마련할 수 있는 기점이 될 수 있을 것으로 보인다. 99년부터 시작된 생산시설 확대를 위한 기계설비 투자가 2002년 마무리 되고 당분간 대규모 CapEx(자본지출)는 없을 것이라고 전망되기 때문이다. 2003년 1분기 현재, 전체 기계장치의 60%를 감가상각 처리하는 등 투자 자산의 대부분을 조기에 비용처리하고 있어 삼광유리,삼광캔 등과의 합병이 마무리 되고 투자 자산 확대가 진정되는 2003년 부터는 점진적인 비용 감소 효과를 기대해 볼만 하다.
3. 매수시점을 잡아라!
삼과유리의 주가 수준은, 1년 가까이 4천원~6천원 대에서 횡보하고 있다. 2002년 연간 EPS기준으로 PER 2.17, PBR 0.25 수준으로 관리종목 설움을 톡톡이 받고 있는 상황이다. 또 1분기 내수침체와 화의채무 상환 등의 부담으로 매출은 늘었으나 이익률이 소폭 감소하여 3월 중순 이후 종목별 주가 상승에도 가담하지 못했다.
하지만, 음료용 유리병과 캔이라는 제품 특성상 삼광유리의 매출은 5월~10월 사이에 집중적으로 발생한다. 반기,3분기 보고서가 나왔을 때가 삼광유리의 제대로 된 힘을 파악할 수 있다는 점에서 현재 시점은 저가 매수할 수 있는 호기라고 판단된다.
또, 2002년부터 2007년까지 한국 코카콜라 보틀링과 장기 공급 계약이 체결되어 있고 주요 수요처인 하이트맥주의 지분을 1.69% 취득하고 있는 등 어느 한 곳에 편중되지 않은 안정적인 수요처를 확보하고 있어 원료수급과 제품 양면에서 안정적인 체계를 구축하고 있다. 여기에 화의채무 상황으로 인한 조달금리 하락, 투자비용의 하락 등으로 수익성이 향상될 것으로 전망돼 하반기 경기 상승이 시작되면 본격적인 주가 상승이 기대된다. 정리기업의 상장폐지기준일도 2004년 12월 31일로 못박혀 있어 화의 졸업 여부에 대한 결정도 올해 안에 구체화될 것으로 보인다.
단 주의할만한 것은, 삼광유리처럼 중간재 생산업체이면서도 소비재 시장과 직접적으로 연관이 돼있는 업체들은 경기침체의 위험에 상당히 많이 노출돼 있다는 것이다. 그러나 다른 유리용기 제조 업체에 비해 제품 포트폴리오가 다양하여 상대적으로 안정적인 매출 구조를 갖고 있어, 본격적인 디플레가 시작된다고 해도 시장 수익률을 하회할 가능성은 거의 없어 보인다. 요즘처럼 주가상승의 탄력을 받지 못하고 있는 시점에서 장기매수하는 것이 바람직하다고 생각된다.
* 이상우님에 의해서 게시물 복사되었습니다 (2004-08-26 14:24)
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