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    Subject : [산업분석] 도시가스주의 실적분석과 전망 (01/06/03)
김민국  2001-09-23 21:32:41

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도시가스주의 실적분석과 전망




-   가스주들이 연중 최고치를 계속 갈아치우고 있습니다. 가스주가 주목받은 것은 최근들어서이지만 가스주들은 연초부터 지속적인 상승세를 보여왔던 것이 사실입니다. 그렇다면 가스주의 상승세는 계속 이어질 것인가? 이어진다면 얼마나 어떤 형식으로 이어질까하는 것은 투자를 결정하는데 있어 중요한 문제이겠지요. 그래서 오늘은 이 문제에 대한 제 생각과 각 가스주들의 동향 그리고 위험요인과 기회요인, 분기실적들에 대해 살펴보겠습니다.

-   제가 가지고 있는 가스주는 도시가스주로 대구, 부산, 경동, 삼천리가 있고, LPG가스주로 LG가스와 SK가스등이 있습니다. 각기 나름대로의 장점이 있어서 욕심을 내다보니 식구가 많아진 셈이지요. 하지만 어느 것 하나 버릴 것은 없다고 생각합니다. 포트폴리오에서 차지하는 비중은 35%정도 되는데 연초 25%수준에서 현재는 주가상승과 삼천리의 신규편입으로 인해 비중이 늘어나게 되었습니다.

-   도시가스와 LPG가스가 어떻게 다른지 각기 어떤 장단점이 있는지는 제가 예전에 썼던 글에서 이야기를 했으니 그 글들을 참고하시길 바라구요. 이번엔 제가 가지고 있는 4개의 도시가스회사를 중심으로 1분기 실적과 위험요소와 기회요인, 그리고 앞으로의 가스주의 전망등을 살펴보겠습니다.


-   1) 대구가스 :  최근 가스주상승에 기폭제를 제공한 업체입니다. 가스주들중 서울가스와 함께 상반기 최대의 화제종목으로 꼽을 수 있는 종목입니다. 대구가스는 가스주들중 제가 산 뒤로 유일하게 두번이나 팔았다가 다시 사들인 종목인데요,  이 종목은 지분구조상 대성산업이 60%이상을 보유하고 있기 때문에 유통물량은 의결권  프리미엄이 사실상 거의 없는 종목인데도 불구하고 분위기를 타고 덩달아 폭등을 해서 두번이나 20000원을 넘겼지요. 그 때마다 팔고 각각 14000원대와 15000원대에서 다시 사들였지요. 기업의 실적과 가치가 반영되서 올라간 주가는 튼튼한 모습을 보이지만 다른 테마 때문에 올라간 주식의 주가는 테마가 사라지면 그 자리로 다시 돌아오는 속성이 있으니까요.

-   개인적으로는 두번이나 30%이상의 수익을 낼 수 있게 해 준 고마운 종목이지만 지분구조도 모르고 ‘혹시나’하는 마음에 뒤늦게 뛰어든 투자자들에게는 눈물을 흘리게 한 종목이기도 하지요. 최근 공시된 바에 의하면 대성산업 김영대 회장이 평균단가 19500원정도에 20만 9000주(발행주식의 7.3%) 를 27, 28, 29일 3일간에 걸쳐 사들였다는군요. 만약의 경우를 대비해서 주식을 늘린 것 같은데 셋째에게 25000원에 판다니까 횡재한 것이겠지요. 이번 약속이 대성산업이 기존에 보유하고 있던 주식을 포함해서 이번에 사들인 주식까지 모두 그 가격에 양도한다고 가정하면 불과 며칠사이에~~~ 하지만 둘째와 셋째가 사들인 대성산업도 30000원에 사주어야하니까 거의 전체적으로는 손해도 이익도 안 본 상태일 것입니다. 여하튼 대단한 형제들입니다.~~^^

-   예상한 바대로 결국 합의로 분쟁이 마무리되네요. 당사자들뿐만 아니라 여자형제들, 친척, 임원, 원로들까지 총동원되어 보기 민망한 행태를 보여주다가 합의로 끝났는데, 이런 결론은 예견된 바였습니다. 서로가 서로의 지분을 가지고 있는 꼬리에 꼬리를 무는 지분구조를 가지고 있어서 결국은 스스로가 합의할 수 밖에 없음을 알고 있음에도 불구하고 그 ‘자존심’때문에 선대 회장이 일구어 놓은 그룹이미지를 엉망으로 만들어버린 것이지요.

-   대구가스는 형제들간의 합의로 원래 전회장의 유언에 따라 셋째가 맡게 되었습니다. 매수단가는 25000원이고, 교환사채방식을 활용한다고 합니다. 현재가가 17000원대이니까 첫째형의 주장대로 경영권 프리미엄을 주당 8000원정도 인정한 것이지요. 저는 이 합의가 주주들에게 미치는 영향을 아주 긍정적으로 평가합니다. 왜냐하면 첫째 경영권 문제가 합의된 것 자체가 장기적인 성향의 주주들에게는 불확실성으로 인한 투자의 위험이 줄어든 것을 의미하고, 둘째 25000원이라는 가격으로 시가에다 프리미엄을 얹어 주고 주식을 산 셋째가 주가상승에 신경을 쓸 가능성이 크고, 셋째 경영권 분쟁으로 실추된 이미지를 벗기 위해서라도 배당금을 늘리고, 경영에 더 신경을 곤두세울 가능성이 크지요. 그래서 저는 이번 경영권 파동이 주주들에게는 불리한 점보다는 유리한 점이 많다고 생각합니다.

-   대구가스에서 주의할 점이 있다면 자회사문제와 지급보증문제인데요, 문제가 되는 것은 경북가스와 대구TRS입니다. 경북가스에 110억, 대구TRS에 86억이 지급보증이 되어있고, 출자금액은 경북가스가 10억, 대구TRS가 28.0억인데요. 경북가스는 작년부터 영업이익이 흑자로 돌아섰고, 올해나 늦어도 내년쯤에는 순이익도 흑자로 돌아설 것으로 보이지만~~ 문제는 대구 TRS입니다. 3년 연속적자이고, 이런 추세라면 올해 자본잠식으로 들어가는데 과감한 사업정리가 필요할 것 같습니다. PER가 상장도시가스회사 중 가장 낮은 것도 이런 잠재적인 부실에 대한 우려가 깔려 있기 때문이라고 할 수 있지요.


2) 부산가스 : 부산가스는 예전에도 말했다시피 지분구조상 이런 경영권 분쟁이 일어날 가능성은 거의 없습니다. 부산가스의 경우 도시가스사들중에 가장 PER가 높습니다. 하지만 부산가스의 경우는 비싸더라도 비쌀만한 이유를 가지고 있지요. 먼저 1분기 실적을 보면 작년동기 대비 영업이익 증가율이 23.1%로 8개 도시가스상장업체들중 가장 높은 실적상승세를 보여주고 있습니다. 이런 영업이익증가의 이면에는 보급률의 증가와 함께 감가상각의 방식을 기존 가속상각법에서 올해부터 일반상각법으로 바꾼 측면이 큽니다.

-   더구나 부산가스는 여러가지 측면에서 투자메리트가 큰 주식입니다. 우선 배당성향이 가장 높은데 이 이면에는 대주주인 SK-엔론사가 배당금을 주요 수익원으로 하는 지주회사라는 점과 넘쳐나는 현금과 안정된 재무구조가 바탕이 된 자신감이 깔려 있는 것이지요. 뿐만 아니라 실질적인 유동주식의 비율이 높고 실제 유통주식의 숫자도 많아서 충분한 유동성을 가지고 있기 때문에 기관투자가나 외국인의 입맛에 딱 맞는 주식이라고 할 수 있지요. 부산가스를 보면 비싼 게 그냥 비싼게 아니라는 생각이 들더군요. 이 주식은 올해초 9000원대 초반에 매입한 이후 아직까지 한번도 매도하지 않았지요. 제 생각에는 연기금 투입의 최대 수혜주 중 하나가 되지 않을까 싶습니다.

-  부산가스의 경우는 이런 추세대로 순이익을 낸다면 올해 배당을 1500원정도 할 수 있지 않을까 생각되는데요 주가가 20000원을 넘지 않는 이상은 연말을 넘겨서 내년까지 보유해 볼 생각을 가지고 있습니다. 물론 주가가 떨어지면 지분을 늘릴 예정이구요. 위험요소가 있다면?  방금 말씀드린 대로 상장도시가스회사중 PER가 가장 높다는 것 ~~ 그것 정도를 위험요소로 꼽을 수 있을 것 같네요.


3) 경동가스 : 경동가스의 경우는 1분기 실적이 제 기대치에 미치지 못했습니다. 최근 도시가스주들중 가장 지지부진한 주가 움직임 또한 1분기 실적에 대한 실망감때문이 아닌가 싶구요. 경동가스는 매출액이 전년 동기 대비 30%정도 증가했지만 오히려 영업이익은 3.5%정도 감소하였습니다. 제가 재무제표를 보니까 매출원가의 증가와 감가상각액의 증가가 매출증가에도 불구하고 영업이익과 순이익이 제자리에서 맴도는 원인이더군요.

-   왜 이렇게 될 수밖에 없는가에 대해 곰곰히 생각을 해 보았는데 제 생각에는 70%가까이 되는 산업용 가스의 비중 때문으로 해석되었습니다. 가스의 공급단가는 모두 일률적으로 같은 것이 아니라 용도별로 다르게 책정이 되어 있습니다. 실제로 목욕탕에서 영업용으로 쓰는 가스와 공장에서 쓰는 가스, 가정용 가스가 모두 마진이 틀립니다. 공장에서 쓰는 전기와 가정에서 쓰는 전기가 똑 같은 전기인데도 가격이 다른 것을 생각하면 이해하기 쉬울 것입니다. 그런데 경동가스의 경우는 상장도시가스업체들중 산업용의 비중이 큽니다. 산업용 가스의 경우는 마진이 평균마진의 1/3수준밖에 되지 않는데, 경동가스는 울산지역의 공장들을 주요 수요기반으로 하고 있어서 산업용비중이 높을 수 밖에 없고, 따라서 매출이 늘어도 이익증가율은 상대적으로 작을 수 밖에 없는 구조를 가지고 있는 것입니다.

-   하지만 산업용 비중이 높다는 것이 나쁜 것이냐? 장기적으로 보면 전혀 그렇지 않습니다. 경동가스의 산업용 비중이 높다는 점은 제가 경동가스를 선택한 이유이기도 하니까요. 산업용은 마진이 작은 대신 대규모 공급이 가능합니다. 즉 배관비용을 적게 들이고도 댜량의 가스를 공급할 수 있다는 것이지요. 쉽게 말해 적은 비용으로 장기간에 걸쳐 높은 수익성을 보장받을 수 있다는 의미입니다. 울산지역에 많은 공장들이 있지만 그 중 도시가스를 쓰는 업체의 비중은 아직 작은 편입니다. 바꾸어 말하면 그만큼 매출성장의 가능성이 크다는 말이지요. 또한 산업용의 경우는 계절에 상관없이 매출이 꾸준한 편입니다. 이에 반해 가정용의 경우 겨울에만 주로 난방용으로 쓰이는 계절적 특성이 강하지요.

-   이런 이유외에도 경동가스는 노사화합의 분위기가 강하고, 기업이 투명하게 운영되고 있다는 점에서, 또한 기업의 성장에 대한 비전을 분명하게 제시하고 있다는 측면에서 높은 평가를 받을만 합니다. 개인적으로 불만인 것은 타도시가스에 비해 낮은 배당률 15%(주당 750원)인데 점차적으로 상향조정될 것으로 보입니다. 배당성향이 18%밖에 되지 않는다는 것은 바꾸어 말하면 앞으로 배당을 늘릴 수 있는 여력이 그만큼 크다는 것으로도 해석할 수 있겠지요.


4) 삼천리 : 이 주식은 비교적 최근에 평균 매수단가 28000원대에 편입한 주식인데요, 일전에 말씀드린대로 저의 경우 수도권 도시가스는 좋아하지 않는데 이 주식의 경우 성장성 측면이나 앞으로의 수익전망이 너무나 좋아서 편입하지 않을 수가 없더군요.

-   삼천리의 경우 최근에 위해 벨기에의 트랙테벨사와 합작으로 한벨에너지를 설립했는데 이 외국계 기업과의 합작이야기는 예전부터 있었던 이야기입니다. SK가 엔론과 LG가 칼텍스와 손을 잡은 것처럼 삼천리도 세계적인 에너지 그룹과 전략적 제휴를 맺은 것인데요, 트랙테벨 그룹 또한 유럽을 기반으로 해서 북미, 남미, 아시아등 1백여국에서 전기, 가스사업등을 하는 세계적인 에너지 그룹입니다. 특히 지역난방사업에도 세계 최고의 기술을 가지고 있어서 지역난방사업을 미래의 성장원으로 삼고자 하는 삼천리에게는 최적의 파트너라고 할 수 있지요. 합작이후 삼천리는 용인, 송도 신도시 등 지역난방사업뿐만 아니라 LNG 도소매사업, 열병합사업, 발전사업, 배전사업등에 적극적으로 참여할 계획이라고 하더군요.  

-   이외에도 삼천리는 여러가지 장점을 가지고 있습니다. 먼저 7월부터 도입되는 회계분리는  각 지역 공급비용을 따로 산정하기 때문에 서울과 경기가 비용산정에 있어서 분리가 되지요. 삼천리의 경우 직접 서울지역에 공급하고 있지 않기 때문에 이전까지는 공급비용 산정에 있어서 손해를 보고 있었는데, 회계를 분리하면 공급가격 산정에서 수혜를 입을 것으로 생각됩니다. 이 말이 무슨 말인지 좀더 풀어서 이야기하자면 도시가스의 요금은 가스도입단가와 배관투자와 유지에 들어가는 비용을 종합적으로 고려한 뒤에 거기다 10%정도 마진을 더해서 결정되었습니다. 그런데 경기도에 비해 서울은 더 밀집된 구조를 가지고 있기 때문에 실제로는 배관, 유지 비용이 덜 들지요, 그럼에도 불구하고 지금까지는 서울과 경기지역을 같은 권역으로 봐서 비용을 똑같이 계산해주었던 것입니다. 이것이 분리되서 서울과 경기지역이 따로 비용을 계산할 경우 삼천리는 상대적으로 엄청난 수익개선 효과를 누리게 되는 것이지요.

-   예전에 대한가스에 대해 질문하신 분이 있는데 서울지역의 경우 5월부터 보수율이 8%로 적용이 됩니다. 그래서 수도권 지역의 보수율감소의 효과는 아마 2분기 실적부터 나타날 것입니다. 삼천리도 물론 전국평균이상의 보급율을 보이고 있기 때문에 8%룰을 적용받지만 회계분리제도의 영향과 성장성을 감안한다면 오히려 수익이 늘어날 것으로 보는 편이 더 타당하다고 생각되는군요.

-   삼천리의 경우는 이외에도 가스업종뿐만 아니라 이제 연매출 1조원시대를 여는 유틸리티업종의 대표주자로 인정받을 수 있다는 장점이 있습니다. 업계 1위 업체로 프리미엄을 더해서 거래되도 충분하다는 의미이지요. 외국인이나 기관이 사기에도 유동성이 충분해서 주가상승여력은 충분하다고 생각합니다. 또 1분기 실적또한 매출액은 전년동기대비 35.7%성장으로 상장도시가스업체중 가장 높은 성장률을 기록했고, 영업이익또한 부산가스에 이어 20.2%성장이라는 높은 성장세를 기록했다는 측면에서 경기침체속에서도 실적호전을 이루어낸 주식으로 간주해도 손색이 없겠지요. 저는 이런 강점들이 업종평균에도 못미칠 정도로 저평가되어 있는 삼천리의 주가를 끌어올리기에 충분한 잠재적 호재들이라고 생각해서 투자를 결정한 것입니다.

-   여러가지 장점에도 불구하고 제가 처음부터 삼천리를 매수하지 않았던 두가지 이유는 수도권 지역의 보수율 하향조정과 낮은 배당성향때문이었는데, 보수율 문제는 위에서 말한 것처럼 회계분리와 탁월한 성장가능성으로 충분히 상쇄가 될 것으로 예상되고, 배당성향은 간접적인 경로를 통해 들은 이야기로는 올해부터는 배당금을 현실화한다고 들었으니 믿고 기다려보기로 했습니다. 회사의 이익을 빼돌리지만 않는다면 그 돈은 결국 주주의 호주머니로 들어올 것으로 확신하니까요.


-   이상에서 제가 투자하고 있는 도시가스업체들의 분기실적과 기회요인 위험요인들에 대해 살펴보았습니다. 느린 워드실력으로 좀 긴 글을 쓸려니 힘이 드는군요. ~~^^;  주식에 투자하는 것은 기본적으로 사업에 투자하는 것입니다. 사업에 투자하면서 자기가 어떤 사업을 하는지 어떤 실적을 올리고 있는지도 모른다면 그 사람은 주식을 가지고 있는 것이 아니라 복권을 가지고 있는 것이지요. 그리고 그 사업에 대해 잘 모른다면 주가가 조금 올랐다고 해서 팔아버리거나 주가가 조금만 떨어져도 두려움에 떨면서 뇌동매매를 하기 쉽습니다.

-   어느덧 도시가스들과 인연을 맺은지도 반년이 다되어 가는군요. 제 생각에 연기금이 들어오면 가스주의 주가는 한단계 업그레이드될 수 밖에 없다고 생각합니다. 연기금은 연간 회전율이 200%를 넘지 않도록 규정이 되어 있습니다. 그리고 원금을 까먹을 수도 있는 공격적인 투자는 연기금의 성격과도 맞지 않지요. 그렇다면 돈은 어디로 갈 것인가? 제 생각은 결국 연기금은 블루칩들과 일부 우량 엘로칩, 그리고 가스주와 우선주를 비롯한 배당관련주로 흘러들어갈 수 밖에 없다고 생각합니다. 특히 1년이상을 투자한다고 보면 가스주만큼 확실하고 배당으로 인한 안정적인 현금흐름을 가져다 줄 수 있는 주식을 찾기가 쉽지 않지요.

-   지금 생각으로는 해를 넘겨서 기다리고 일시적인 폭락으로 추가적인 매수기회가 온다면 가스주의 비중을 한층 늘려보려고 합니다. 그 기회가 과연 올지는 모르겠지만요. 8월정도가 되면 반기 실적도 나오고 개인적으로는 방학을 해서 좀더 여유도 있을 것 같으니 그 때 반기 실적분석겸해서 각 종목별로 좀 더 자세히 분석한 자료를 올려볼까 합니다. 계속 기대해 주시고 많은 격려 부탁드립니다.






~~~낭중지추K~~~올림


* 이상우님에 의해서 게시물 복사되었습니다 (2004-08-26 14:21)


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