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김민국
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2001-12-09 18:47:23 |
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 - 지난 금요일 타임이 마인을 흡수합병한다는 기사가 나왔더군요. 저는 알고 있기로는 3자합병을 하거나 한섬이 지주회사화한다는 계획이 있었던 것으로 들었었는데, 다소 의외의 결정이 났더군요. 하지만 타임과 마인의 합병은 현재 시점에서 나름대로 일리가 있는 결정이었다고 생각합니다. 그렇다면 왜 3자합병이 아닌 타임과 마인만의 합병이 되었을까와 앞으로의 전망에 대해서 살펴보도록 하겠습니다.
1. 3자 합병이 아닌 타임과 마인만의 합병을 선택한 이유
- 하이닉스 채권문제의 돌출
- 한섬의 전환사채 문제
- 상대적으로 저평가된 한섬과 타임과 마인의 주가
- 한섬과의 통합을 위한 전초단계
2. 합병법인의 전망
- 왜 타임으로의 흡수합병인가
- 합병법인의 과제 (주주가치 증진, 경쟁력의 확보)
- 합병시까지 부분적인 차익거래 투자기회제공
왜 3자 합병이 아닌 타임과 마인만의 합병인가?
첫번째 이유: 하이닉스 채권문제의 돌출
- 하이닉스 채권은 타임의 주주총회전부터 알고 있던 이야기여서, 주주총회날 회사쪽 담당자분에게 확인해보았는데 그때까지는 이자도 꾸준히 지급되고 있고, 원금상환에도 아무런 문제가 없다고 들었습니다. 그런데, 그로부터 며칠뒤에 한섬측에서 하이닉스에 소송을 걸었다는 공시가 뜨더군요. 당시에는 얼마나 황당했던지… 바로 며칠전까지 아무런 문제가 없다고 그랬는데 소송까지 건다면 원금반환에 큰 이상이 생긴 것은 아닌지 약간 초조해지더군요.
- 그래서 나름대로 하이닉스 채권문제에 대해 전문가분들에게 자문을 구해보았는데, 현재 하이닉스가 부도난 상태가 아니기 때문에 원리금 상환에는 아무런 문제가 없다는 답을 들었습니다. 하이닉스 채권은 한섬측에서 발행당시에 산 것이 아니고 유통되고 있는 회사채를 산 것이었습니다. 약간의 위험을 감수하면서 시중의 우려 때문에 싼 가격에 거래되고 있는 하이닉스 회사채를 사서 시세차익과 고금리를 한꺼번에 추구하고자 산 것이겠지요. 물론 하이닉스 채권을 사면서 나름대로의 법률적인 검토도 했을 것이구요. 하지만 막상 하이닉스채권의 만기가 도래했음에도 회사쪽에서 원금을 상환할 기미가 보이지 않자 전략적으로 12월 24일 만기이전에 소송을 걸어놓은 것입니다.
- 제가 듣기로는 하이닉스쪽에서 회사채의 만기연장이나 순차적인 원금상환 등의 타협안을 제시하였고, 한섬쪽에서는 원래 약속대로 회사채 만기시까지 원금을 지급해달라고 주장하면서 협상을 하다가 하이닉스 쪽에서 어느정도 양보를 해서 이번에 소송을 취하하고 본격적인 협상에 들어갔다고 합니다.
- 하이닉스 채권은 현재 한섬이 92억원, 마인이 31억원, 타임이 103억원을 보유하고 있습니다. 현재로서는 협상의 결과를 단언하기 어렵지만, 한섬쪽에 유리한 쪽으로 결론이 날 것으로 보고 있습니다. 일부 증권사의 레포트에서는 하이닉스의 청산가치를 감안하여 25%수준만 돌려받을 수도 있다고 했는데, 그것은 하이닉스가 파산한 경우를 가정한 것이기 때문에 반도체 경기가 조금씩 살아나고 있고, 하이닉스의 채무재조정이 어느정도 마무리된 현재의 상황을 고려할 때 현실적인 예측이 될 수 없다고 생각합니다.
- 하이닉스 채권이 합병에 미치는 영향은 각자 회사규모에 비해 가지고 있는 하이닉스 회사채의 규모가 다르기 때문에 합병이해당사자들간에 갈등을 불러일으킬 수 있다는 점입니다. 예컨데 타임의 경우는 하이닉스 회사채의 규모가 총자산의 20%수준이고, 한섬은 5%, 마인은 6% 수준이기 때문에 지금 시점에서 합병을 할 경우 하이닉스 회사채 문제를 물타기 식으로 덮어버리려고 한다는 오해를 받기 쉽지요. 이것이 지금 당장 3자 합병을 할 수 없는 첫번째 이유입니다.
두번째 이유: 한섬의 전환사채 문제
- 3자 합병을 가로막는 두번째 문제로 막대한 규모의 한섬 전환사채를 들 수 있습니다. 한섬의 전환사채는 99년도 7월 15일자로 발행된 것으로서 300억원 규모였는데 현재 남아있는 미전환사채는 290억원 정도입니다. 이 전환사채의 전환가격은 7360원이고 모두 전환이 된다고 가정할 경우에 393만주, 현재 한섬의 총 발행주식수가 1600만주니까 25%수준의 유상증자를 하는 셈이지요.
- 올해 초까지만 해도 2000원대 중반의 주가였기 때문에 설마 전환가격까지 주가가 올라가겠느냐고 했지만 현재 주가가 7500원이기 때문에 이미 전환가격을 넘어섰습니다. 하지만 당장 전환사채 보유자들이 전환을 하지는 않을 것으로 보입니다. 전환사채의 발행조건은 내년 말 만기까지 사채를 보유하고 있을 경우 만기보장 수익률이 연복리로 4%수준입니다. 표면금리가 1%였으니 내년말까지만 가지고 있어도 10%수준의 확정금리가 보장된 셈이지요. 따라서 전환사채 보유자들이 전환에 매력을 느낄 수준은 채권의 주식전환에 따른 리스크를 감안하여 최소한 8500원이상일 것이라고 생각합니다. 요컨데 전환사채의 전환가는 7360원이지만 사채 보유자의 기회비용을 감안한 실제 전환가능가는 8500원 이상이 될 것이라는 것입니다.
- 한섬이 합병전에 사채가 전환되는 것과, 합병후에 전환이 되는 것은 합병비율에 상당한 영향을 미칠 수가 있습니다. 기존의 한섬 주주들은 현재의 높은 주가 수준에서 합병이 되길 바랄 것이고, 그렇다면 사채가 가능한 전환되지 않은 상태에서 합병이 되기를 바라겠지요. 하지만 타임과 마인 주식보유자들은 막대한 전환사채가 전환되지 않은 상태에서의 합병은 합병이 될 경우 주가상승시에 생길 수 있는 사채의 주식전환에 따른 물량부담과 주당 가치희석을 감안하여 사채가 전환된 다음 합병하기를 바라겠지요. 따라서 한섬의 전환사채 문제는 합병이해 당사자들간의 뜨거운 감자가 될 수 있습니다. 그런 의미에서 한섬의 전환사채는 3자 합병을 망설이게 하는 요소입니다.
세번째 이유: 상대적으로 저평가된 타임과 마인의 주가
- 연초의 주가와 비교하면 한섬은 164%라는 놀라운 주가상승률을 기록하였습니다. 이런 주가상승은 그동안 놀라운 실적개선에도 불구하고 거래소 종목이기 때문에 소외되었던 측면이 해소되고, 의류지주회사의 장점과 타임과 마인에 비해 상대적으로 풍부한 주식의 유동성이 주목을 받은 것으로 해석이 됩니다.
- 하지만 이러한 한섬의 급격한 주가상승은 합병에는 또다른 걸림돌이 되고 있습니다. 아래 표에서 볼 수 있듯이 한섬의 주당지표는 타임과 마인에 비해 다소 고평가되어 있는 것이 사실입니다. 따라서 지금의 주가수준에서 시가로 합병을 한다면 자신의 주식이 저평가되어 있다고 생각한 타임과 마인의 주주들이 현재의 합병비율에 반발할 가능성이 있다는 이야기이지요.
한섬과의 최종합병을 위한 전초단계
- 앞에서 당장 한섬과 타임, 마인 3사가 합병하기 힘든 이유 세가지를 살펴보았습니다. 첫번째 하이닉스 채권문제는 한섬주주들이 타임과 마인과의 합병을 꺼릴 수 있는 이유가 될 것이고, 두번째 전환사채 문제와 세번째 상대적 저평가 문제는 타임과 마인주주가 한섬과의 합병을 꺼릴 수 있는 이유가 될 수 있을 것입니다.
- 따라서 이번 타임과 마인의 합병은 이러한 문제들이 해결될 때까지 기다리면서, 합병형태에 대한 논란에 일단 종지부를 찍는 역할을 하게 될 것입니다. 다시 말하자면 하이닉스 채권문제는 내년초까지 어떤 형태로든 결론이 날 것이고, 내년 말까지 한섬의 전환사채는 전환이나 현금상환중 하나로 결정이 될 것이고, 이런 문제들의 해결은 한섬과 타임합병법인의 주가에 적절히 반영이 될 것입니다. 이렇게 문제가 해결되고 그 결과가 주가에 반영이 된다면 한섬과 타임합병법인의 통합은 보다 쉬워질 수 있겠지요. 그래서 이번 타임과 마인의 합병은 한섬과의 대통합을 위한 전초단계로 해석해야할 것입니다.
합병법인의 전망
왜 타임으로의 흡수합병인가?
- 어떤 분이 자신이 마인주주인데 왜 마인이 타임으로 흡수합병이 되어야하냐고 질문을 하셨더군요. 이왕 합병을 할거면 대등한 입장에서 합병을 하는 것이 보기에도 좋지 않느냐고 하면서요, 하지만 타임이 마인을 흡수합병하는 것으로 결정한 것은 두가지 측면에서 합리적인 결정이라고 생각합니다.
- 첫번째 이유는 절차상 대등합병과 흡수합병을 비교해볼 경우 흡수합병이 훨씬 간단하고 시간도 짧게 걸리기 때문입니다. 대등합병을 하려면 새롭게 법인을 출범시키는 형태를 취해야 하는데 그럴려면 시간도 많이 걸리고 절차도 복잡해서 많은 시간과 비용이 소모될 수 있습니다. 그래서 자본금이 더 큰 타임을 존속법인으로 하고 마인이 타임에 흡수되는 형태로 합병형태를 결정한 것이지요. 국민은행과 주택은행의 합병도 겉으로 보기에는 대등한 합병처럼 보이지만 법적으로는 주택은행이 국민은행에 피흡수합병되는 형태를 취한 것처럼 말이지요.
- 두번째 이유는 상대적으로 강력한 타임의 브랜드 파워인 것으로 생각됩니다. 마인은 올해 창사이래 처음으로 매출과 순이익이 모두 줄어들었지요. 이렇게 된 것은 경기불황으로 마인이 주력시장으로 삼고 있는 캐릭터 정장의 수요가 줄어든 것과, 캐릭터 정장 시장내의 치열한 경쟁을 들 수 있습니다. 여기에 비해 타임은 매장을 추가로 증설하지 않았음에도 불구하고 매출과 순익이 비교적 큰 폭으로 증가했지요. 타임은 현재 급성장세를 보이고 있는 타임옴므나 런칭예정인 타임골프의 모브랜드로서 고급스런 이미지를 대표합니다. 담배인삼공사에서 나온 타임담배가 타임의 고급스런 이미지를 따오기 위한 것이라는 말도 있었으니까요. 그런 의미에서 탁월한 이미지를 가지고 있는 대표브랜드인 타임을 회사명으로 쓰는 것또한 합리적인 결정이었다고 생각합니다.
합병법인의 과제
- 합병법인의 과제는 타임과 마인이 합병이유에서 밝힌 바대로 주식의 유동성 확대를 통한 주주가치 증진과 제품군의 라인업구성을 통한 경쟁력 강화입니다. 첫번째 유통주식수 확대는 기관투자가 및 해외투자자들의 투자를 쉽게 받을 수 있다는 점에서 효과적이겠지요. 먼저 타임과의 합병만으로 마인의 주식은 액면가 2,500원에서 액면가가 1,000원으로 바뀜으로써 자연스럽게 액면분할로 인한 유통주식수 확대효과가 있을 것이고, 기존에 따로 거래되던 타임과 마인의 주식을 한데 묶음으로서 유통주식이 크게 늘어나는 효과를 가져올 것입니다. 여기에다 지난번에 한섬의 경우처럼 현재 42.4%에 이르는 대주주 지분 일부를 기관투자가나 외국인 투자자에게 매각하는 방안도 검토할 수 있겠구요.
- 지난번에 타임의 주주총회에 참석해서 IR담당자분에게 왜 한섬의 보도자료나 애널리스트들의 레포트는 많이 나오는데 타임이나 마인의 분석자료는 거의 나오지 않느냐고 하니까, 웃으시면서 타임이나 마인의 자료를 만들어 주어도 기업의 규모가 작기 때문에 한섬의 일부분으로만 보고 따로 분석자료가 나오지 않는다고 하더군요. 이번 타임과 마인의 합병은 시가총액 600~700억원대의 새로운 코스닥 우량기업이 탄생해서 보다 독자적인 IR활동을 쉽게 할 수 있는 효과가 있다고 하겠지요. 회사에서도 그것을 노린 것일 거구요.
- 브랜드별 라인업 구성은 현재 타임과 마인 단일 브랜드만을 영위하는 양 법인이 합병함으로써 커리어 정장과 캐릭터 정장부분의 여성정장분야를 비롯하여 타임골프와 같은 신규브랜드의 런칭과 신규사업 진출을 더욱 용이하게 해 줄 것입니다. ( 라인업 구성을 통한 경쟁력 확보에 대해 간단히 설명을 드리자면, 현대차가 소나타 한종류만을 파는 것보다는 경차인 아토스부터 액센트, 아반테, 소나타, 그랜저, 에쿠스, 산타페 등에 이르기까지 다양한 제품 포트폴리오를 구성하는 것이 판매력이나 안정적인 매출에 훨씬 도움을 준다는 것을 의미합니다. ) 다시 말해 한가지 브랜드만을 가지고 있는 것보다는 다양한 브랜드를 가지고 있고 자본규모가 커지면 매출자체도 안정적인 성장을 할 수 있고, 신규사업진출에 따른 리스크도 다소 줄어들 수 있다는 것이지요.
합병시까지 부분적인 차익거래 기회 제공
- 물론 장기적으로 타임과 마인에 투자하는 투자자에게는 그리 상관없는 이야기가 될 수도 있지만, 단기적으로 타임과 마인의 매수청구권 접수가 마무리되는 내년 2월 14일까지 차익거래기회들이 생길 수 있습니다. 첫번째 차익거래 기회는 타임과 마인의 합병비율이 1 : 2.23425라는 것에서 찾을 수 있습니다. 당장 마인은 피흡수합병법인이기 때문에 거래가 정지된 상태입니다. 그래서 주가는 18,600원 그대로이지요. 이에 비해 타임은 합병주체이기 때문에 그대로 거래가 되면서 주가가 올라 9,000원입니다. 따라서 현재 마인의 주가는 합병비율대로라면 20,110원이 되어야하기 때문에 타임의 주가가 변함없고, 지금 마인을 18,600살 수만 있다고 가정하면 (20,110-18,600)/18,600*100 = 8.1%의 차익거래에 따른 수익을 올릴 수 있다는 계산이 성립합니다.
- 두번째 차익거래 기회는 약간 가능성이 첫번째보다는 떨어지긴 하지만 타임의 매수청구가격인 8,038원, 마인의 매수청구가격인 17,564원 이하로 떨어질 경우 주식을 사서 매수청구에 응하는 방법이 있을 수 있습니다. 이미 매수청구가격이 확정된 상태이기 때문에 또 미국테러사태와 유사한 사태로 주가가 폭락하거나 사람들이 타임과 마인의 합병을 탐탁치 않게 여겨서 주식을 팔아대면서 주가가 매수청구가격이하로 떨어진다면 그 때 주식을 사서 매수청구가격과의 주가차익을 얻을 수 있다는 것이지요. 이런 매수청구가격은 역으로 합병때까지 타임의 주가와 마인의 주가가 하방경직성을 갖게 해 줄 것입니다.
정리하면서...
- 올해 한섬과 관련하여 쓴 글이 20편이 넘었군요. 타임주주총회 참여했던 소감과 하이닉스 채권문제에 대한 분석을 하려고 했는데 갑작스런 타임과 마인의 합병으로 인해 합병에 대한 레포트를 먼저 쓰게 되었네요. 처음에는 쥐꼬리만한 배당과 그 수십배가 되는 복지기금에 흥분하여 글을 쓰고, 주주총회를 준비했었는데 시간이 지날수록 요즘은 제가 회사쪽의 입장을 많이 이해하는 쪽으로 변한 것 같네요. 그렇게 주장했던 현실적인 배당은 아직 가시화되지 않았지만 그외 주주정책이나 회사의 IR활동은 많이 적극적이고 좋은 방향으로 개선되어 왔다고 생각합니다. 실제로 처음 글을 쓰던 때보다 주가도 3배 가까이 올랐구요.
- 몇몇 분이 왜 힘들게 글을 쓰고, 주주총회를 준비하느냐고 물어보시더군요. 그렇게 한다고 회사가 바뀔 것 같냐고 하면서요. 하지만 저는 그렇게 생각하지 않습니다. 단순히 시가차익만을 노리고 하는 투자는 그 한계가 분명합니다. 그래프를 보면서 오를만한 기업에 사고, 내릴만한 기업에 팔아대면서 끊임없이 사고 파는 것을 반복하는 투자는 게임이나 투기이지 올바른 투자라고 할 수 없지요.
- 제가 생각하는 올바른 투자는 투자한 기업과 같은 입장에 서서 대외적으로는 회사의 장점을 홍보하는 IR맨이 되고, 대내적으로는 회사의 취약점이나 주주정책을 비판하고 개선시킴으로서 적극적으로 주주가치를 올리는데 있다고 생각합니다. 많은 사람들이 ‘한국기업들은…’하면서 기업들의 주주정책을 비판하지만, 기업들의 주주정책의 수준은 결국은 주주들의 인식수준을 반영하는 잣대일 뿐입니다. 경영자의 전횡을 감시하고 합리적인 대안을 제시할 수 있는 현명한 주주를 가진 기업만이 그에 걸맞는 올바른 주주정책을 펼칠 수 있는 것입니다. 지금은 비록 투자규모가 작지만 나이가 들면서 투자규모가 커지고, 발언권이 강해질수록 지금의 이런 활동들은 더욱 좋은 열매를 맺게 해주는 토양이 될 것입니다.
- 저는 이번 합병을 한섬측에서 주주가치구현에 보다 많은 신경을 쓰고 있다는 긍정적인 증거로 받아들이고 싶습니다. 앞으로도 회사측의 활동에 주목하면서 비판할 것은 비판하고, 칭찬할 것을 칭찬하는 올바른 주주의 모습을 보여주기 위해 노력하겠습니다. 메일이나 게시판 등을 통해서 그동안 격려해주신 많은 분들게 지면을 빌어 다시 한번 감사드립니다.
~~~낭중지추K~~~올림
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* 이상우님에 의해서 게시물 복사되었습니다 (2004-08-26 14:22)
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