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김민국
(Homepage) |
2002-11-10 19:41:41 |
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| 한국형 가치투자 전략으로 본 타임 | ▶브랜드형 기업 : 타임과 마인이라는 국내 최고의 여성복 브랜드를 보유
▶BM형 기업 : 추가적인 고정설비가 필요없는 사업모델
▶기술둔감형 기업 : 기술변화에 거의 영향을 받지 않음
▶고ROE형 기업 : 4년 평균 ROE가 25% 이상
▶고영업이익률형 기업 : 4년 평균 영업이익률이 20% 이상
▶저PER형 기업 : 2002년 예상실적 기준 PER 4대 |
1. 2002년 실적 분석
2002년 타임의 전년 대비 매출은 9.26% 늘어난 884.7억원, 영업이익은 9.56% 증가한 201.7억원, 순이익은 15.63% 증가한 184.9억원을 달성하였다. 브랜드 별로 나누어놓고 봤을 때 타임 부문은 전년대비 외형은 17.93% 성장, 이익은 30% 수준까지 성장한 데 비해, 마인 부문은 성장이 거의 정체되어 있는 상태라고 할 수 있다. 타임이 커리어 정장 시장의 정체 속에서도 놀라운 성장을 기록할 수 있었던 원동력은 소비자들에게 능력있는 패션리더들이 입는다는 ‘명품’의 이미지를 강하게 심는데 성공한 때문으로 보인다. 실제로 타임은 각종 브랜드 이미지 조사에서 커리어 정장 뿐만 아니라 국내 여성복 중에서 가장 강력한 브랜드 파워를 가진 브랜드로 손꼽히고 있다.
이에 비해 마인은 상대적으로 매우 정체된 모습을 보이고 있다. 이는 캐릭터 정장을 입던 수요층들이 최근 급성장하고 있는 스포츠 룩을 비롯한 캐쥬얼 쪽으로 급격하게 이동하면서 시장이 정체 내지는 축소되고 있는 것과 관련이 깊다. 캐릭터 정장 시장에서 데코나 미샤 등과 치열한 경쟁을 펼치고 있는 것도 마인의 실적 부진한 이유라고 할 수 있다. 커리어 정장 부분에서 타임은 독보적인 존재이지만, 캐릭터 정장에서의 마인의 위치는 타임의 그것보다는 상대적으로 불안정한 것이 사실이다.
합병된 타임의 02년 실적은 타임의 눈부신 성장세가 마인의 정체에 가려 다소 빛이 바랜 느낌이지만, 기대 수준을 충족시키는 양호한 수준이라고 할 수 있다. 타임의 실적은 매장수가 거의 증가하지 않은 상태에서 개별 매장의 매출 증가로 이루어진 것으로써 매우 의미 있는 수치이다. 고객 충성도의 상승으로 인한 고객 1인당 구매액의 증가, 백화점 내에서 지위 상승으로 인한 매장규모 확장 등이 그 주요한 이유로 파악된다. 앞으로 신규 브랜드의 런칭, 마인의 브랜드 컨셉 리뉴얼 가능성 등은 타임의 장기적인 성장성과 관련하여 눈 여겨 보아야 할 대목이다.
2. 타임, 저평가된 이유는 비영업적인 측면 때문
2002년 타임은 15%대의 안정적인 성장과, 20%대의 놀라운 ROE를 기록하였다. 그럼에도 불구하고 타임의 주가는 2002년 3월 2만원을 기록한 이래, 절반에 가까운 11,700원대(11월 3일 기준)까지 떨어졌다. 주당 순자산이 14,800원으로 한섬의 PBR은 0.79, 순이익이 2,700원으로 PER는 4.3 수준이다. 탁월한 수익성과 강력한 브랜드 파워에 바탕을 둔 놀라운 영업능력에도 불구하고 이렇게 타임의 주가가 저평가된 이유가 무엇일까? 저평가된 이유가 영업과 관련된 본질적인 측면이라면 기업에 대한 관심을 끊는 편이 낫다. 하지만 저평가된 이유가 비영업적인 측면이고, 기업의 정책을 바꿈으로써 극복될 수 있는 부분이라면 주주들은 기업에 계속 주목을 하면서 좋은 서포터로서의 역할을 할 수 있다.
2-1. 아는 곳, 잘할 수 있는 곳에 집중해야
타임 저평가, 그 첫번째 이유는 유보이익의 활용이다. 한섬의 2002년 결산 기준 이익잉여금은 735.5억원, 자본금의 10배 이상, 자본총계의 72%에 해당하는 금액이 순수하게 영업활동을 통해 벌어들인 금액이다. 타임의 이번 결산은 9번째, 불과 9년만에 종자돈의 10배 이상을 영업으로만 벌어들였다는 것은 대단한 실적이다. 타임의 이익 잉여금이 이렇게 많이 쌓일 수 있었던 이유는 배당보다는 사내 유보를 선호하는 정책을 펴왔기 때문이다. 그렇다면 타임의 이익유보금은 잘 활용되어 왔는가?
이를 위해 먼저 타임의 자산구조를 뜯어보자. 타임의 자산 중 영업과 직간접적으로 관련된 자산은 매출채권, 재고자산, 영업관련 유형자산들을 합쳐 330억원 정도이다. 이에 비해 비영업관련 자산은 각종 예금과 수익증권을 비롯하여 임대용 부동산, KT 주식, 전환사채 등을 합쳐 923억원 정도가 된다. 타임 전체 자산규모가 1,253억원이므로 74%가 비영업관련 자산으로 구성되어 있는 것이다.
다음으로 수익구조를 뜯어 보자. 타임의 이번 3분기 영업이익은 202억원이고, 영업 외 수지는 59억원 흑자이다. 실질적인 무차입 상태이고, 외화관련 수지가 전체 순이익에서 차지하는 비중이 1%도 되지 않기 때문에 영업 외 수지 부분은 영업 외 수익에 초점을 맞추면 간단하게 분석할 수 있다. 영업 외 수익은 총 68억으로 이자수익, 지분법 평가이익, 그리고 임대료 등이 주요 구성요소이다. 영업관련 자산과 비영업관련 자산의 수익성을 비교해보면 놀라운 결과가 나온다. 영업관련 자산 330억원이 올해 202억원을 만들어 내어 수익률(ROA)이 무려 61.2%가 된다. 이에 반해 비영업관련 자산 923억원이 만들어 낸 돈은 59억원 수준으로 수익률(ROA)이 6.3%에 불과하다. 경상이익을 기준으로 한 타임의 전체 총자산 수익률(ROA)이 25.7% 수준이므로, 탁월한 영업력이 유보이익의 재투자의 저수익성을 커버해주고 있는 셈이다.
작년과 올해 이루어진 타임의 주요 투자를 가지고 유보이익의 활용능력을 점검해 보자. 먼저 작년 3월에 결정되었던 인천 임대용 부동산 투자의 경우 토지구입에 53억원, 건물신축에 47억원이 들어갔다. 총 100억원이 투입된 이 건물은 볼보기계건설코리아에 연간 15억 5천만원에 12년간 장기임대형식으로 임대되었다. 이 건은 100억원을 15.5%짜리 장기채권에 가입한 효과를 보는 아주 좋은 투자라고 볼 수 있다. 더구나 채권은 원금을 돌려받지만 부동산의 경우 현물이 그대로 남기 때문에 땅값이 상승할 경우 인플레이션 수준을 커버할 수 있다는 장점이 있다.
타임의 또 다른 주요 투자는 올해 청약한 KT공모주와 전환사채(EB)이다. KT공모주의 청약가격은 54,000원으로 67.9억원어치를 매입했고, EB 매입가격은 주가에 10%가 할증된 59,400원으로 149.5억원어치를 매입했다. EB의 조건은 3년 만기로서 매년 지급하는 표면 이자율 3%, 만기보장 수익률 4.4%로 발행 후 1개월부터 주식 전환이 가능하다. 매각대상 주식의 0.5% 이상을 취득한 전략적 주주에게 공모주 1주당 EB 2주를 주기 때문에 타임은 대림산업 등과 컨소시엄을 구성하여 대규모로 공모주 청약을 했다. KT의 전환사채는 만기보장 수익률이 4.4% 수준으로 정기예금 금리와 비슷하고, 전환사채 자체적으로는 채권투자와 유사하다고 할 수 있다.
그렇다면 타임의 KT 공모주 청약을 어떻게 평가할 수 있을까? 결론부터 말하자면 평범한 투자 혹은 약간 위험한 투자에 가깝다고 할 수 있다. 54,000원에 산 KT주식의 주당 순자산가액은 불과 37,000원이다. 67.9억원어치를 샀기 때문에 장부가액만으로 판단하자면 KT를 사자마자 21.4억원을 손해 본 셈이다. KT주식의 영업이익률과 ROE가 한자리숫자이고, PER가 무려 14에 육박하기 때문에 현재 가격의 KT주식은 그리 매력적이지 않은 셈이다.
물론 KT가 독점성도 있고, 앞으로 성장성도 있지 않느냐고 반문을 한다면 그럴 가능성도 있다고는 말할 수 있다. 하지만 가장 큰 문제는 KT의 사업영역은 타임의 관계자들이 이해하기 힘든 분야라는 점이다. 타임은 이미 하이닉스 회사채 투자로 인해 134억원이라는 돈을 고스란히 날릴 뻔한 아찔한 경험을 갖고 있다. 물론 회사채를 매입할 당시에는 설마하는 기분이었겠지만, 리스크는 현실화되었고 타임은 소송을 제기하는 등 우여곡절 끝에 고비를 넘길 수 있었다. 하이닉스 회사채 투자가 위험하게 된 근본적인 이유는 하이닉스 회사자체가 위험했던 것이라기 보다는 그 투자를 결정했던 타임 관계자들이 반도체 산업을 잘 이해할 수 없었기 때문이었다.
타임이 주식투자를 통해 유보이익의 수익성을 높이고, 포트폴리오의 다각화를 꾀하는 것은 이해할 수 있는 대목이다. 그러나 그런 투자가 성공하기 위해서는 그 분야가 타임이 잘 이해할 수 있는 분야이어야 한다는 전제가 충족되어야 한다. 주식에 투자하는 것도 누차 강조한 바대로 사업에 투자하는 것이다. 자기가 잘 모르는 분야에 투자하는 것만큼 위험한 투자도 없다. 타임의 경우라면 오히려 동종엄계에 있는 기업들, 예컨대 한섬과 같이 패션몰 사업을 진행하고 있는 F&F나 배당수익률이 7%가 넘으면서 아놀드 파마, 라코스떼 등의 브랜드를 보유하고 있는 동일방직에 투자하는 것이 훨씬 안전한 투자가 될 수 있다. 또한 타임은 패션업계의 리더이기 때문에 동종업계에 있는 업체의 주식매입을 전략적 제휴와 연결 지어 효과적인 무기로 활용할 여지도 크다.
2-2. 일반 소액주주의 기회비용에 관심을 기울여야
타임은 이번 결산에서 배당금을 200원 지급할 예정이다. 배당금 총액은 3억 1천만원, 당기 순이익이 184억 9천만원이기 때문에 배당성향은 1.69%, 8월 말일을 기준으로 한 시가배당률은 1.41%이다. 주주중시경영과 배당이 화두로 부각되면서 상장, 등록사들은 배당성향을 상향하고 있는 추세이다. 하지만 여전히 타임은 1%대의 낮은 배당 성향을 고집하고 있다. 타임의 배당성향이 이렇게 낮은 이유가 무엇일까? 그리고 타임의 저배당 성향은 합리적인 선택일까?
타임의 낮은 배당성향은 높은 대주주 지분율과 깊은 관계가 있다. 타임은 모회사인 한섬이 32.0%, 정재봉 사장이 27.6%를 가지고 있는 것을 비롯하여 대주주와 특수관계인이 74.39%를 보유하고 있다. 등록기업의 대주주는 금융소득 종합과세제도에 따라 전체 배당금의 약40% 가량을 세금으로 내야 한다. 대주주의 경우는 별다른 세제혜택을 받을 수 없기 때문에 배당을 아예 포기해 버린 것이다. 배당성향을 40%로 가정할 경우 정재봉 사장과 특수관계인이 받는 배당금은 31억원, 이 중 세금으로 내야하는 돈이 12억원 정도가 된다. 12억원을 세금으로 내느니 차라리 본인은 배당을 받지 않고 회사에 유보를 시키고, 소액주주에게 3억원 정도만을 배당하는 편이 낫다고 판단한 것이다.
중소기업의 전통적인 배당관 또한 낮은 배당성향의 한 요인으로 보인다. 배당을 하지 않고 사내에 유보를 시키면 이익 잉여금에 대한 대주주의 영향력은 강해진다. 원칙대로라면 유보된 이익 잉여금이 모든 주주들에게 1/n 로 돌아간다고 볼 수도 있지만, 현실적으로는 100% 대주주의 영향력 안에 들어가게 된다. 굳이 세금까지 물어가면서 배당을 하느니 배당을 가능한 하지 않는 편이 더 유리해지는 셈이다.
대주주에게 부과되는 높은 배당 세율이 낮은 배당성향을 정당화시킬 수 있을까? 타임이 개인회사이거나 비상장사라면 그것은 어느 정도 수긍이 갈만하다. 그러나 타임은 시장에 공개된 회사이다. 회사를 공개했다는 의미는 다른 소액주주들과도 공평하게 이익을 나누겠다는 의사표명을 한 것으로 보아야 한다. 모든 투자에는 기회비용이 따른다. 주식에 투자했다면 배당과 주가상승분이 그 기회비용을 보상해주는 수단이 된다. 주가상승은 주식을 팔지 않는 한 그 이익을 실현할 수 없고, 일회적이라는 측면에서 한계가 있다. 일반 주주들이 장기적으로 주식을 보유하면서 기업의 이익을 공유할 수 있는 방법은 현실적으로 배당밖에 없는 셈이다.
혹자는 타임은 ROE가 높기 때문에 배당을 하지 않고 회사에 유보를 시키는 편이 더 낫지 않느냐고 말할지도 모른다. 하지만 유보 이익의 활용 부분에서 살펴 보았듯이 타임의 이익의 대부분은 유보 이익의 재투자로 인해 나오는 것이 아니라 영업을 통해 나온다. 이익을 유보하는 것은 유보를 통해 더 높은 수익을 올릴 수 있을 때만 정당화된다. 하지만 현재와 같은 저금리 상태, 그리고 투자유가증권의 주요부분을 차지하고 있는 KT 주식과 전환사채의 배당률과 이자율을 감안할 때 유보 이익의 수익률은 5%대를 넘기기 힘든 것으로 보인다.
이익 유보는 회사의 안정성을 배가시키고, 재투자를 위한 재원을 마련할 수 있다는 측면에서 중요한 의미를 갖는다. 배당 또한 주주의 기회비용을 보상하고 장기적으로 우호적인 주주를 길러낸다는 측면에서 큰 의미가 있다. 현재까지의 타임의 배당정책은 지나치게 대주주의 이해관계에 치우쳐 결정된 측면이 없지 않다. 타임이 유보와 배당정책간의 적절한 조화를 이룰 수 있다면 사업모델뿐만 아니라 주주정책의 측면에서도 모범이 되는 회사가 될 수 있을 것이다.
3. 합병일정을 포함하여 장기적인 성장 전략을 제시해야
타임은 여러 가지 장점을 가지고 있는 회사이다. 생산을 전체적으로 아웃소싱하고 있고, 판매 경로는 직영점을 최소화하고, 백화점을 중심으로 전개시킴으로써 고정자산을 최대한 줄였다. 타임은 국내 제일의 패션 브랜드를 보유하고 있고, 20%대의 영업이익률과 ROE를 기록하는 회사로서 질적?양적인 측면에서 탁월한 기업가치를 확보하고 있다. 그럼에도 불구하고 타임 주식은 PER가 4대, PBR이 0.8 수준으로 기업가치에 비해 현저하게 저평가되어 거래가 되고 있다. 특히 최근의 주가하락은 세가지 우려가 복합적으로 작용하였다.
첫번째는 한섬의 전환사채가 대규모로 전환되면서 주가가 약세를 보인 것이다. 타임과 한섬의 합병 이야기가 나온 것은 타임과 마인의 합병발표 이전부터니까 벌써 1년이 넘은 셈이다. 합병논의가 시작된 이후 타임의 주가와 한섬의 주가는 상관계수가 거의 1에 가까울 정도로 같은 방향성을 보여왔다. 한섬과의 합병은 제품포트폴리오의 다각화 효과, 시가총액 상승으로 인한 주식의 유동성 증가와 업종 대표주 위치의 공고화 등의 효과가 클 것으로 보인다. 하지만 합병논의가 모회사인 한섬의 입장을 중심으로 진행되면서 피합병 주체가 될 수 밖에 없는 타임의 주가는 수익가치나 자산가치에 비해 상대적인 저평가 상태에 있게 되었다.
두번째는 최근 소비심리의 위축이다. 실제로 백화점 10월 매출이 부분적으로는 정체 내지는 역신장했다는 뉴스가 나왔다. 이 뉴스의 영향으로 내수 소비재를 만드는 회사들의 주가가 상대적으로 저조한 움직임을 보였다. 타임의 경우 중상류층을 상대로 한 제품을 만들기 때문에 상대적으로 경기의 영향을 덜 받을 가능성이 높다. 하지만 타임 또한 소비심리 위축의 영향권에서 자유롭지 않을 것이라고 보는 시각도 있는 것이 사실이다.
세번째는 성장전략을 명확하게 제시하지 못하고 있다는 점이다. 물론 타임 골프 런칭 움직임을 비롯하여 신규 브랜드 런칭 계획이 없는 것은 아니지만, 여성 정장류가 경쟁도 치열하고 실제로 마인의 성장은 정체된 형태로 나타나고 있다. 해외진출이나 새로운 브랜드 런칭 등 기존의 핵심역량을 최대한 활용할 수 있는 성장전략제시가 없는 점이 타임이 시장에서 저평가되고 있는 이유이다. 여기에 앞서 언급한 대로 이익 잉여금이 핵심역량과는 상관없는 주식투자나 부동산 쪽에 대규모로 투자되고 있는 것 또한 주가를 디스카운트시키는 요인 중 하나이다. 따라서 타임이 시장에서 제 평가를 받기 위해서는 장기적인 성장 전략과 함께 한섬과의 합병에 대해 구체적인 일정을 제시할 필요가 있다.
공동 기업분석 리포트 – 신영와코루 편
written by ‘한국형 가치투자 전략’ 저자
애널리스트 김민국
neominde@hanmail.net
애널리스트 최준철
wallstreet@korea.com
대학투자저널
* 이상우님에 의해서 게시물 복사되었습니다 (2004-08-26 14:22)
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